财务表现：符合预期，收入、利润增速放缓

2023Q1-Q3 公司实现收入24.63 亿元（YOY+4.11%），归母净利润3.80 亿元（YOY+14.72%），扣非后归母净利润3.68 亿元（YOY+20.25%）；单季度看，2023Q3 公司实现收入8.33 亿元（YOY+1.29%、QOQ+2.71%）、归母净利润1.29亿元（YOY+3.43%、QOQ-5.84%），扣非归母净利润1.25 亿元（YOY+10.53%、QOQ-6.01%）。

成长能力：第八批集采丢标或影响短期业绩，特色制剂上市有望支撑增长我们认为2023Q3 公司同比增速放缓主要由于存量品种氯沙坦钾氢氯噻嗪片第八批集采丢标（根据我们测算，该产品销售额占公司2022 年总收入约10-13%）。

2024 年H2 起未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数出清、心血管/皮肤科新产品陆续上市，有望支撑制剂业务增长新起点。根据公司半年报，截至2023H1，“仿制药制剂在研项目55 个、创新药在研项目共4 个、医疗器械在研项目2 个”研发项目储备充足，展望2023-2025 年，我们认为第八批集采后，公司存量制剂集采影响进一步下降，多元化、首仿立项策略下，公司申报中仿制药多为竞争格局相对较好品种，增量品种获批放量，有望带来业绩新增量。

盈利能力：毛利率同比承压，销售费用率下降明显2023Q3 公司销售毛利率为65.72%（同比下降2.42pct），净利率为15.70%（同比提升0.45pct）。费用端看，2023Q3 销售费用率为33.15%（同比下降7.21pct），研发费用率为10.08%（同比提升2.47pct），管理费用率为4.94%（同比下降0.16pct），财务费用率为-1.45%（同比提升0.32pct）。我们预计集采推进对公司制剂端销售费用率下降有一定贡献，同时扰动毛利率，随着新上市非集采产品收入占比提升，公司毛利率或将略有提升。

经营质量分析：略有波动，但营运质量仍较高从现金流看，2023Q1-3 公司经营活动产生的现金流净额4.14 亿元，高于净利润（扣非净利润3.68 亿元），显示较高的经营质量，2023 年Q3 经营活动产生的现金流量净额同比降低38.48%，2023Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额同比增长0.12%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所下滑（2023 年三季报：97.75%；2022 年三季报：119.72%）。从周转率看，2023Q1-Q3 公司存货周转率略有提升（2023 年三季报：2.51；2022 年三季报：2.28），应收账款周转率略有下降导致总资产周转率有所下滑（2023 年三季报：0.56；2022年三季报：0.76）。

盈利预测与估值

我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.03、1.20 和1.39 元/股，2023 年10 月27 日收盘价对应公司2023 年PE 为18 倍。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下，存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长，维持“增持”评级。

风险提示

集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等