本周全球能源价格回顾。截至2024 年11 月15 日，原油价格方面，布伦特原油期货结算价为71.04 美元/桶，较上周下跌2.83 美元/桶（-3.83%）；WTI 原油期货结算价为67.02 美元/桶，较上周下跌3.36 美元/桶（-4.77%）。天然气价格方面，东北亚LNG 现货到岸价为13.58 美元/百万英热，较上周下跌0.01 美元/百万英热（-0.1%）；荷兰TTF 天然气期货结算价47.09 欧元/兆瓦时，较上周上涨4.70欧元/兆瓦时（+11.1%）；美国HH 天然气期货结算价为2.82 美元/百万英热，较上周上涨0.15 美元/百万英热（+5.8%）。煤炭价格方面，欧洲ARA 港口煤炭（6000K）到岸价123.4 美元/吨，较上周上涨3.1 美元/吨（+2.6%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB 价141.8 美元/吨，较上周下跌1.6 美元/吨（-1.1%）；IPE 南非理查兹湾煤炭期货结算价111.9 美元/吨，较上周上涨0.4 美元/吨（+0.4%）。

铁路问题长期挑战俄罗斯煤炭出口，2025 年负面影响预期延续。根据The CoalHub 研究观点，由于俄罗斯铁路公司（RZD）铁路网运输系统性问题，俄罗斯煤炭出口量加速下降。2024 年1 月至9 月，俄罗斯煤炭出口量同比减少1450 万吨（-9.3%），预计2025 年负面趋势将继续。

由于供应不足，俄罗斯装运港的煤炭库存接近于零，增加了船只的闲置时间。

在这种情况下，俄煤出口商被迫推迟交货义务，进而加剧失去市场的风险，如土耳其市场，俄罗斯在土耳其煤炭市场的进口份额从2023 年的71%下降到2024 年1-8 月的61%；

2024 年10 月份，俄罗斯铁路堵塞的载煤列车数量创下历史新高，铁路几乎处于瘫痪状态，部分堵塞的列车已经停运一个多月，机车乘务员短缺的趋势仍在继续（非官方原因——由于俄铁工资低导致机车乘务员数量不足，造成机车闲置）；

2024 年1-9 月，库兹巴斯、哈卡斯和新西伯利亚地区的煤炭出口量同比减少1500 万吨，与2021 年相比，库兹巴斯煤炭出口量减少2700 万吨，降幅为16%。2024 年1-8 月俄罗斯130 家煤矿企业中有64 家未能盈利；俄罗斯铁路公司（（ RZD）自2024 年12 月1 日起货物运输关税将上涨13.8%，敞篷车空载运行关税将上涨10%。此次涨价包括针对性附加费，包括7%的大修费和1%的运输安全费。为了重新将重点放在利润更高的货物上，RZD提议在2025 年不再延长与东部采矿区之间的煤炭运输协议。2024 年1-9 月，俄罗斯煤炭出口铁路运输量同比下降1450 万吨至1.41 亿吨（同比下降9.3%），其中东部方向煤炭出口运输量为8550 万吨，占61%。

投资建议。在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

此前，我们提及板块目前有多重积极因素正在积累，坚定看好不动摇。（1）龙头公司Q3 业绩略超预期；（2）“股票增持回购再贷款”助力煤企估值重塑；（3）底层逻辑大转变，“弱现实、强预期”逐步向“强现实、强预期”转变；（4）“互换便利”有望助力高股息资产资金增量。

短期结合“绩优则股优”及弹性优先角度，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的中国神华、山煤国际、新集能源、中煤能源、平煤股份，弹性的平煤股份、晋控煤业、兖矿能源、昊华能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业等。

此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，且回购额度远超市场预期，高达5~10 亿元，应给予重点关注。

其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、兖矿能源、广汇能源。

风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期。