事件：中国神华发布2024 年三季报： 2024 年前三季度公司实现营业收入2538.99 亿元，同比增长0.6%，归母净利润为460.74 亿元，同比减少4.5%， 扣非后的归母净利润为460.34 亿元，同比减少3.7%。基本每股收益为2.319 元，同比减少4.5%，加权平均净资产收益率为11.19%，同比减少1.02pct。

分季度看，2024 年第三季度，公司实现营业收入858.21 亿元，环比增长6.70%， 同比增长3.4%； 实现归母净利润165.70 亿元， 环比增长21.66%， 同比增长10.5%；实现扣非后的归母净利润165.53 亿元，环比增长27.13%， 同比增长11.5%。

点评：

煤炭业务：自产煤吨煤成本环比下降明显，煤炭业务盈利大幅改善。1）产销量：根据公司2024 年三季报，2024 年Q3 公司商品煤产量0.81 亿吨（环比-1.22%），商品煤销量1.16 亿吨（环比+2.65%），其中自产煤销售量为0.82亿吨（环比-1.20%），外购煤销售量为0.34 亿吨（环比+13.33%）。

2）售价与成本： 2024 年Q3 公司平均售价为559.15 元/吨（同比+2.05%，环比+3.62%），自产煤售价为528.05 元/吨（同比+1.31%，环比-0.73%）。

2024 年Q3 公司平均成本为429.34 元/吨（同比+17.77%，环比+2.81%）；其中自产煤吨煤成本为283.35 元/吨（同比-10.83%，环比-11.46%）。

3）盈利：2024 年1-9 月公司吨煤毛利为167.50 元/吨（同比-6.90%），其中自产煤毛利为230.94 元/吨（同比-4.27%），外购煤毛利为12.77 元/吨（同比-9.78%）。2024 年Q3吨煤毛利177.79 元/吨（同比-3.03%，环比+45.74%），其中自产煤毛利为244.70 元/吨（同比+20.25%，环比+15.46%）。

总体来看，2024 年1-9 月公司煤炭业务实现营业收入2013.19 亿元（同比+0.6%），营业成本为1423.91 亿元（同比+2.3%），分部毛利589.28 亿元（同比-3.3%）。

发电业务：惠州二期顺利投产，发电量再攀新高。1）发电量：根据公司2024　　年三季报，2024 年1-9 月份公司总发电量为1681.4 亿千瓦时（同比+7.6%），售电量为1582.7 亿千瓦时（同比+7.8%）。10 月18 日，根据公司关于惠州二期第四套机组通过168 小时试运行的公告，公司全资子公司国能（惠州）热电二期燃气热电联产两套机组（装机容量合计1000MW）全部建成投运，将有效缓解粤港澳大湾区电、热供应压力。2）售价：2024 年1-9 月公司平均燃煤售电价格399.50 元/兆瓦时（同比-3.38%）。

总体来看，2024 年1-9 月公司发电业务实现营业收入703.67 亿元（同比+3.4%），营业成本591.84 亿元（同比+5.9%），分部利润111.83 亿元（同比-8.1%），毛利率为15.9%（同比-2.0pct）。

其他板块：运输业务稳健增长，煤化工业务盈利下降。1）铁路分部：根据公司2024 年三季报，2024 年1-9 月公司铁路板块实现营业收入326.72 亿元（同比-1.0%），营业成本201.53 亿元（同比-1.1%），分部利润125.19 亿元（同比-0.8%），毛利率38.3%（同比持平）。2）港口分部：2024 年1-9 月公司港口分部实现营业收入51.33 亿元（同比+3.1%），营业成本28.71 亿元（同比+7.6%），分部利润22.62 亿元（同比-2.0%），毛利率44.1%（同比-2.3pct）。3）航运分部：2024 年1-9 月，航运分部实现营业收入37.71 亿元（同比+3.9%），营业成本33.74 亿元（同比+0.1%），分部利润3.97 亿元（同比+52.7%），毛利率10.5%（同比+3.3pct）。4）煤化工分部：2024 年1-9月公司煤化工分部实现营业收入40.99 亿元（同比-9.9%），营业成本38.18亿元（同比-8.7%），分部利润2.81 亿元（同比-23.8%），毛利率6.9%（同比-1.2pct）。

在建项目：新街一井、新街二井项目获核准，公司煤炭产能有望进一步释放。

9 月3 日，根据关于子公司取得内蒙古新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目核准批复的公告，公司控股子公司神华新街能源（控股60%）下新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，建设规模均为800 万吨/年。

盈利预测与投资建议。我们推荐中国神华基于以下三个方面：1）作为中国最大的煤炭开采企业，公司煤炭资源禀赋较优，长协销售比例高业绩韧性强。2）公司拥有发电、运输和煤化工业务，产业链相对完整，一体化经营可以平抑周期波动影响。3）公司持续维持高分红比例，股东回报有保证。我们预计2024-2026 年公司营业收入为3361.17 亿元、3473.90 亿元和3625.96 亿元，归母净利润为609.25 亿元、629.27 亿元和642.42 亿元，EPS（摊薄）为3.07元、3.17 元和3.23，以2024 年10 月25 日收盘价40.93 元对应PE 为13.3x/12.9x/12.7x，维持公司“增持”评级。

风险提示：在建项目进度不及预期、煤价超预期下跌、当地环保安监政策趋严、下游需求不及预期。