经济步入滞胀格局，美联储加息难以为继，利率下行预期推升金价上涨。

前期货币超发叠加大宗商品价格上涨，全球经济呈现滞胀状态。在此背景下，美国经济衰退预期逐渐强化，期限利差持续倒挂，预计美联储加息接近尾声。未来经济下行压力较大的情况下，货币政策预期逐渐转为宽松，名义利率有望下行，金价进入强势周期。

历史金价上行周期内，黄金股的超额收益和绝对收益均有突出表现。复盘2005 年以来金价走势与中信黄金指数走势可以发现，历史金价上涨期间，中信黄金指数相对Wind 全A 指数的超额收益也快速爬升，同时超额收益曲线斜率较为陡峭，说明金价上涨对于黄金股股价的刺激作用立竿见影。历次金价上行周期，中信黄金指数的超额收益在5%-16%区间，高收益率凸显黄金股配置价值。

一旦金价上涨，黄金股有望迎来盈利提升和估值修复共振。不同于正常商品，黄金具有强金融属性，受美债实际利率影响较大，而与实体黄金供给需求端变化联系较弱，同时，由于黄金的稀缺性，供给端较为刚性，因此金价上涨对供给端的影响较小，不会阻碍金价的进一步上行。此外，从大类资产配置的角度来看，金价上涨也会吸引更多投资者积极配置，并进一步推动金价上行。由于黄金价格缺少“自我减速机制”，黄金股在金价上行时期容易出现“戴维斯双击”。

黄金股择股逻辑：聚集黄金业务、高业绩弹性的公司有望受益于金价上行。在金价上行期间，黄金股的收益表现也会有所分化。业务层面来看，黄金业务占比高的公司更受益于黄金板块的β上升。业绩层面来看，高业绩弹性的公司有望更受益于金价上行。因此，一般来说黄金业务占比高且具有高业绩弹性的公司会在金价上行周期中表现更为突出。具体来看，成本是影响公司业绩弹性的重要因素，成本越高的公司对价格的波动越敏感，这也意味着在金价上涨期间会存在更大的业绩弹性。

从七大维度全面对比国内黄金公司的基本面和重估潜力。我们从资源禀赋情况、产量及增长弹性，业务结构占比，生产成本及变化趋势，公司治理及资本运作，矿山生产安全性，估值与业绩弹性等七大维度对黄金公司进行了全面的比较研究。综合来看，紫金矿业、招金矿业具备较大的增储潜力；西部黄金具有较大的产量增长空间；山东黄金兼具产储成长性和业绩弹性；银泰资源具备较好的产储成长性，较低的成本和资产负债率；中金黄金和西部黄金这类高成本企业具备较大的业绩弹性；湖南黄金和赤峰黄金目前黄金业务毛利贡献占比均在5-6 成，业绩弹性和估值水平均尚可。

黄金板块迎来主题投资机会，重点推荐西部黄金，建议关注紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金。我们认为美联储在7 月26 日完成最后一次加息后，抑制通胀的目的已基本完成，利空充分释放，因此未来的3-4 个月内黄金无重大利空，预计8-9 月黄金行业将迎来主题投资机会。结合上述七大维度的全面对比，我们重点推荐西部黄金，建议关注顺序依次是紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金和湖南黄金。

风险提示：金价大幅波动的风险、矿山生产经营不确定性的风险、美联储加息力度超预期。