降低交易成本的真正含义应当结合意见全文内容以及推出背景综合考量，不应断章取义、过分解读部分文本。国务院办公厅于9 月15 日出台《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”

引起了市场广泛的关注与极其负面的解读，市场普遍认为券商与基金的降费构成较大利空。我们认为这种理解有明显的过分解读与夸大误解：1）此次意见是特殊时期针对特定对象推出的稳增长与纾困措施；考虑到新冠疫情对宏观经济造成了空前的冲击，加剧了中小微企业、个体工商户的生产经营困难，意见旨在优化营商环境、提升市场主体信心，助力中小微企业、个体工商户等市场主体共度时艰。2）降费的意见是普适性的，对象包含政府、市政公用、金融服务、行业协会商会、物流服务，并非针对金融企业，更不是仅针对券商与基金（同时涉及银行），更为重要的是券商/基金收费在各类收费中占比较低，我们认为成为此次监管重心可能性不大。

明确区分制度性交易成本与市场化费率，降费并非简单的一刀切。1）制度性交易成本具体落实到券商与基金业务层面包含经纪佣金、托管费、申赎费等制度性或牌照性收费，换言之是制度或牌照赋予相关金融机构的收费权利。2）显然监管鼓励下调的是牌照或资质壁垒下带来的较高收费标准，并非一味行政化压低市场化定价费率。以券商经纪业务为例，随着券商牌照的增多与竞争的日趋白热化，同质化严重的代理买卖证券业务的通道价值大减，佣金率持续快速下滑，由早期的10bp+下滑到1H22 的2.34bp，当前的佣金率已实现完全市场化，利润空间已极限压缩，下调空间有限。与之形成对比的是交易所等其他金融基础设施的交易及结算收费，是真正的具有行政属性的制度性交易成本，预计也是受影响较大的收费类型。

经纪、托管、资管等费率降低对券商影响有限，理性判断基金相关费率下调幅度及其影响。1）对于券商，考虑到经纪佣金率的下滑幅度有限以及托管、结算业务收入贡献度较低，券商资管费率差异化较大且费率普遍较低，难以一刀切下调，整体来看降费对券商主营业务收入的影响有限。相反地，制度性成本下调有利于降低市场参与者交易成本，并激发市场活力，同时推动券商业务多元化转型，利好A 股中长期发展。2）对于基金公司，申赎费率无明显下降空间（当前A 类1 折，C 类为零）。而近年来各类基金管理费率已呈现明显的持续下滑势头，这与日趋激烈的竞争格局有关，基金管理费率已经日趋市场化。考虑到A 股市场有效性低，主动管理能够持续赚取超额收益，因此始终是国内公募基金的主流策略，这与美国等发达市场被动策略有极大的不同，因此费率也不可同日而语。相对较高的管理费率是对主动管理智力投入的相应报酬，尤其是业绩领先的产品受供需紧张的关系更容易维持较高的费率，一味简单地对管理费率一刀切，不仅不符合市场规律，也将对我国基金市场的中长期发展带来负面影响，因此应当理性且谨慎判断费率的下调幅度及方式，不能将个别产品费率的大幅下调作为市场费率普遍大幅下调的依据。

考虑到市场对此次意见的过度解读与夸大误解造成板块超跌严重，当前证券II（中信）PB 仅1.19x，基本触及历史估值低点，配置性价比进一步凸显。建议左侧低位布局以博取板块修复空间，自下而上优选三条主线：1)衍生品等机构业务龙头，推荐中信证券(600030，增持) 、中信建投(601066，增持)；2)成长性中小券商推荐国联证券(601456，增持)，建议关注浙商证券(601878，未评级)；3)大公募主线的困境反转，推荐广发证券(000776，买入)，建议关注长城证券(002939，未评级)。

风险提示

系统性风险对券商业绩与估值的压制。监管超预期收紧对券商业务形成冲击。