核心观点：

广州市固废综合平台，分红+盈利稳健。公司为广州市广环投旗下垃圾焚烧项目的唯一平台，2023 年产能3.2 万吨/日，伴随产能建设投产近5 年营收/业绩复合增速达24.9%/55.5%，2023 年公司实现营收35.4亿元（同比+7.4%）、归母净利润7.35 亿元（同比+2.7%）。运营项目持续贡献稳定现金流、在建项目全部建设完毕，2024Q1 简略自由现金流已实现转正。公司承诺2023-25 年分红比例60%以上，2023 年分红金额4.68 亿元，分红比例63.69%，对应当前市值股息率为3.2%。

规模效应+高处理费+自研技术，经营指标领先行业。与行业普遍的BOT 模式不同，公司大部分项目采用政府采购服务模式并确认为固定资产，项目永续性更强。公司平均单体项目规模达到2292 吨/日，2022年税后处理单价为146.75 元/吨，通过自行研发生产的高参数焚烧炉2023 年发电量达到525 千瓦时/吨，各项运营指标领先行业。此外公司控股股东广环投承担广州市环卫一体化业务，产业链协同优势显著。

稳中有升，掺烧陈腐垃圾、热电联产贡献利润增量。近年来政策端积极推动利用富余焚烧能力处理陈腐垃圾以及生活垃圾处理兼顾供热：

2023 年公司掺烧陈腐垃圾64.6 万吨，测算兴丰、花都两填埋场年度开挖量可达190 万吨陈腐垃圾，兴丰填埋场垃圾处置费单价略高于新鲜垃圾；此外公司通过移动供热、管网供热等方式积极布局垃圾焚烧供热，2023 年销售蒸汽13.56 万吨，测算对应垃圾量占总量的比例为0.75%，未来每10%产能替换为供热可带来8.9%~20.1%的毛利弹性。

盈利预测与投资建议。暂不考虑一次性国补，预计2024-26 年实现归母净利8.77/10.48/12.29 亿元，对应最新PE16.6/13.9/11.9 倍。公司为广州固废龙头，承诺60%以上分红比例，参考可比公司给予2024年20 倍PE，对应合理价值19.50 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。项目到期风险；垃圾处理费核价风险；新增产能消化风险。