核心观点：

帕金戈金矿：低成本的“现金奶牛”。据公司2023 年年报，公司在产金矿为子公司NQM 拥有的帕金戈金矿，该矿符合Jorc 标准的资源量63 吨，预计剩余可生产年限为13 年，平均地质品位5.8 克/吨，2023年矿产金产量2.85 吨、生产成本为210 元/克，处于行业领先水平。

目前，该矿选厂处理能力提升至70 万吨/年，有望持续发挥成本优势，在金价上行和贸易业务出清预期下，黄金采选在公司营收和利润的贡献度将进一步提升。

双轮驱动战略，多资源协同蛰伏待发。公司执行“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动战略，旗下钒矿项目持续探矿增储，积极推动全产业链布局；深化硅石和石墨矿产资源布局。同时，据《管理协议》公告，公司协助巴拓黄金进行项目管理，参与其未来战略重组，巴拓黄金旗下南十字项目黄金资源量105 吨，采选能力210 万吨/年；按照2024 年一季度巴拓黄金财务数据和黄金均价，其一季度矿产金产量约500 千克、完全成本约330 元/克，成本也处于行业较低水平。

金价有望继续创新高。据我们在2024 年11 月27 日发布的《金属及金属新材料行业2025 年策略：库存周期续航，黄金续创新高》，美联储降息、美国通胀上行预期或互为博弈，但金价受益金融属性和抗通胀特征，上行基调不变。

盈利预测与投资建议。2024/2025/2026 年，预计公司EPS 分别为0.68/0.97/1.09 元/股，按照2025 年1 月2 日收盘价，对应PE 估值分别为16.7/11.7/10.4 倍。考虑到公司拥有和协议管理的金矿业绩兑现能力优异，双轮驱动战略下新能源新材料板块有望形成新的成长曲线，结合可比公司估值，我们认为给予公司2025 年16 倍PE 估值较为合理，对应合理价值为15.51 元/股，给予公司“买入”评级。

风险提示。金价、成本、汇率变动风险；贸易业务亏损或剥离风险。