玉龙股份：低估黄金股，多矿种资源待释放。2011 年公司于沪市主板上市，2020年因自身发展规划及经营发展需要更名为“山东玉龙黄金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国资委，公司主要从事黄金贵金属采选以及矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。公司在产帕金戈金矿，预计2023 年产金3 吨，权益比例100%。

帕金戈金矿项目运行良好，集团储备巴拓金矿。帕金戈项目在澳大利亚昆士兰州境内，截至2023 年6 月30 日，帕金戈金矿区拥有符合JORC 标准金金属量202.1万盎司（62.86 吨），比上年同期增加31.5 万盎司（9.80 吨），平均品位5.8 克/吨，预计2023 年产金3 吨左右。此外，济高控股储备巴拓金矿项目。巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区19 个露天金矿体和15 个地下金矿体，是澳大利亚新兴黄金生产企业。截至2020H1，巴拓保有2835 千盎司金金属资源量，折88.18 吨。

坐拥石墨矿、钒矿、硅石矿，助力公司切入新能源赛道。石墨矿方面，济南控股持有催腾矿业（Triton）34.01%股权（第一大股东）；公司出资500 万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，公司成为催腾矿业的第二大股东，持股比例11.44%，实现了公司在非洲新能源矿产项目零的突破。安夸贝项目拥有符合JORC 标准的石墨矿资源量约4610 万吨，可采储量2490 万吨，目前计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿6 万吨以上。钒矿方面，公司持有陕西山金67%股权。截至2023H1，公司已完成项目可研报告的编制；取得市局土地预审批复文件、采矿项目环评继续有效的批复文件；采矿项目立项申请报告已出具正式文件。

硅石矿方面，公司出资2575 万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例35%，一期设计产能50 万吨/年，预计2024 年3 月正式达到设计产能。

投资建议。我们预计2023-2025 年公司营收分别为110/107/102 亿元，归母净利分别为5.2/6.0/6.3 亿元，2024 年1 月9 日收盘价对应PE 分别为15.7x、13.7x、13.0x。我们选取黄金板块上市公司和公司进行估值对比，公司估值明显低于可比公司。我们看好公司优质资源帕金戈金矿稳定释放利润、集团资产的注入预期以及外延并购能力，参考可比公司2024 年PE 平均数24.8x，计算目标市值148 亿元，目前市值仅为82 亿，目标价19.0 元/股，维持“买入”评级。

风险提示： 1）黄金价格大幅下跌；2）海外矿山生产受阻；3）钒矿、石墨矿等进度不及预期。