本报告导读：

中国航空具长逻辑，待供需恢复盈利中枢上升可期。A 股航司2024Q3 盈利再次高于2019Q3，好于市场预期。未来供需恢复趋势确定，淡季逆向布局正当时。

投资要点：

中国航空具长 逻辑，淡季逆向布局正当时。中国航空业，仍是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，值得深度研究。中国航空需求长期空间巨大，且空域时刻瓶颈持续。“十四五”票价逐步市场化，且机队增速显著放缓，待供需恢复盈利中枢上行将超预期。2023-24 年供需持续恢复中，并阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。未来供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内运力，航空需求有望政策提振。目前预期仍处低位，具油价下跌期权，建议淡季逆向布局。

维持中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航等增持。

中国航空业2024Q3 盈利再次高于2019Q3，好于预期。2023 年压制性需求释放且航司价格优先，Q3 行业盈利创历史新高。2024 年需求淡旺季明显且航司客座率优先，A 股航司Q3 盈利同比降14%，再次高于19Q3。1）收入：A 股航司24Q3 收入同比增长5%，较19Q3 增长11%，反映航空需求（量*价）持续增长。24Q3 机队周转继续恢复，A 股航司ASK 较19Q3 年增长10%；估算座收持平19Q3，同比降幅小于预期，得益于客座率同比上升部分对冲票价回落。2）燃油成本：油价压力将加速改善。24Q3 国际油价明显回落，由于国内航油出厂价调整滞后约两个月，估算航司用油均价同比略降，仍较19Q3 高近三成。预计油价压力将自24Q4 明显改善。3）非油成本：24Q3 国际航班继续恢复，规模经济与宽体机消化驱动成本压力改善快于预期。4）汇兑：24Q3 汇兑收益较23Q3 与19Q3 增长。

大航业绩好于市场预期，成本压力改善速度加快。国航南航东航三大航24Q3 归母净利同比下降18%，较19Q3 增长近一成，扣汇后仍好于预期。吉祥春秋两小航24Q3 归母净利同比下降三成，较19Q3增长33%，符合预期。1）大航座收好于预期。24Q3 行业性票价同比下降，大航客座率同比提升6 个百分点部分对冲，座收同比降幅相对有限；而小航客座率2023 年率先恢复，对冲效应有限。2）大航成本改善快于预期。小航周转恢复领先，叠加机队优化与精细管理，上半年单位非油成本已低于疫前；大航上半年单位非油成本仍高于疫前，暑运机队周转与国际航班继续恢复，加速改善成本压力。

机队周转与客座率已恢复，期待收益管理策略积极改变。过去两年供需逐步恢复，面对需求变化趋势及国际运力错配，航司灵活调整收益管理策略。部分航司引领收益管理策略由2023 年“票价优先”，转向2024 年“客座率优先”。24Q3 行业客座率同比上升4.5 个百分点，其中9 月淡季继续高于2019 年同期1.7 个百分点，或反映收益策略偏谨慎。过去两年机队周转与客座率已恢复，新航季国内减班国际增班持续，将保障行业供需恢复趋势确定。期待航司收益管理策略积极改变，或将加速盈利恢复及盈利中枢上升。

风险提示：经济波动，油价汇率，政策，增发摊薄，安全事故等。