1、政策发力->航空需求：敏感性强。1）财政政策着力投向基建领域，而后逐步传导至制造业、地产及消费端。财政发力到实体经济传导大约在3 个月左右时间见到明显效果。2）航空需求敏感性强：2008 年3 月，国内航线客运量降至个位数（7%），在6 月及8 月出现了-2%和-11%两次下滑（8 月或存在奥运会因素），9 月仍然仅3%的低增速，10-12 月很快回到两位数增长，在09Q1 更是达到约18%的增速，随着经济回升，国内航线需求在2009 年二季度开始迅速反弹，5-8 月均保持20%以上增速。2008 国内航线客运量同比增长4.7%，2009、2010 年国内航线客运量同比增长22.2%、14.8%；其中，政策刺激对公商务出行需求拉动作用明显，居民消费水平的提升及2010 年上海世博会、广州亚运会的召开导致因私出行旺盛。由于全球经济仍然低迷，国际航线恢复节奏较慢，客运量同比增速于2009 年7 月转正。

2、需求端->盈利端：传导顺畅。1）需求端强劲反弹，供给端增速放缓，导致供需剪刀差迅速拉大。受金融危机影响，2008 年飞机引进相比此前趋缓，同比增长11.0%（2007 年为13.6%），2009、2010 年恢复至12.5%和12.7%。2010年开始供需差持续显现，行业客座率中枢抬升至80%+，国内票价中枢较2009年增长13.5%。2）油价处于相对低位、汇兑收益贡献额外助力。2009、2010年布伦特原油价格年均值分别为62.7、80.3 美元/桶，同比-36.4%、-18.5%。

2008 年9 月-2010 年6 月美元兑人民币汇率保持稳定，汇改重启后，2010 年6月至2011 年底人民币对美元汇率累计升值7%。3）2009 年即迎来业绩拐点，2010 年业绩新高。2008 年航空公司录得大幅亏损，2009Q1 三大航即已实现扭亏，国航9.8 亿，南航2.2 亿，东航0.4 亿；随着政策效益逐步体现，航空需求修复，在Q2 传统相对淡季，国航、东航仍然实现盈利，南航小幅亏损1.8亿元，国航扣非依旧盈利。2010 年，受益于行业供需缺口持续显现，票价水平大幅提升，叠加油价处于相对低位、汇兑收益贡献额外助力，2010 年三大航迎来业绩新高；其中10Q1 国航、东航、南航实现归母净利21.7、7.7、14.2亿元，同比增长121%、1820%、539%；10Q3 国航、东航、南航实现归母净利51.7、31.6、30.4 亿元，为此前历史最高单季盈利水平；全年来看，2010 年国航、东航、南航实现归母净利122、54、58 亿元。

3、股价表现：两段式超额最显著。1）2008 年11 月~2010 年10 月，申万航空运输指数累计涨幅达319%，同期沪深300 指数涨幅约为110%，显著跑赢沪深300 指数。其中，国航、东航、南航涨幅分别为396%、249%、359%。2）我们将航空运输指数涨跌幅/沪深300 涨跌幅，观察其倍数，基本均在1 以上，意味着自启动开始，绝大部分时间跑赢沪深300。特别在08 年11 月-09 年4月，平均倍数约1.6 倍，体现出航空股早周期属性；以及在10 年1 月中旬到10 年10 月，平均倍数约2.4 倍，体现出伴随航空公司业绩创新高，股价的强弹性。由此可以看到，航空的两段式超额收益集中体现在财政发力早期，航空数据及业绩的灵敏反应推动行情表现的阶段，以及中后期各行业回升，航空释放业绩强弹性的阶段。

投资建议：航空作为经典内需顺周期品种，一旦需求启动，在供给缓慢增长背景下，供需缺口将驱动强价格弹性。1）化债预计受益标的，我们看好双重逻辑下，华夏航空迎来可持续经营拐点。2）国际航线领先恢复，宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。3）我们持续看好春秋航空凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致。4）静待大航弹性释放，中国国航三季度业绩超预期，建议重点关注。

风险提示：经济出现下滑、油价大幅上升及人民币大幅贬值。