锑：“工业味精”应用多元。锑有独特的热缩冷胀性，无延展性，在常温下不会被空气氧化，通常被加工成锑合金和锑氧化物，应用于阻燃剂、蓄电池、光伏玻璃、军工等领域，常作为添加剂参与工业制造，有“工业味精”之称。因为锑资源储量稀缺、用途广泛，我国将锑视为战略性资源。

我国锑储量及矿山锑产量全球第一，锑供应持续收缩。我国锑资源丰富，锑储量及矿山锑产量世界第一，2021 年我国锑储量为44.9 万吨、矿山锑产量6 万吨，全球占比分别为24%和55%。我国曾在 2009-2014 年实行开采总量控制制度，由于新矿山投产较少，现有矿山锑矿开采难度加大、伴生矿受制于主矿产量增长，自2019 年来锑矿产量持续收缩，供需逐渐趋紧。

下游需求集中于阻燃剂等领域，高纯锑实现国产替代，锑需求预期增长。消费方面，2021 年我国锑下游总消费量约7 万吨，其中阻燃剂的锑消费量最大占比55%。需求方面，我国阻燃行业需求刚性、蓄电池行业需求稳定、光伏行业需求潜力巨大、军需不容小觑。在传统消费领域，阻燃剂、铅蓄电池锑合金消费随着2023 年经济恢复，出现预期回升。在高纯锑消费领域，2021 年我国实现超纯锑国产材料的替代，摆脱对进口高纯材料的依赖，带动锑下游需求多样化，极大地推进了我国半导体、合金等产业的发展。

光伏玻璃用澄清剂潜力巨大。2021 年光伏玻璃在我国锑下游需求占比10%左右。预计2025 年光伏玻璃产量达3006.81 万吨，光伏领域锑需求达2.17 万吨，2021-2025 年CAGR 达到31.1%。全球绿色能源产业快速发展，伴随着光伏发电成本大幅下降，叠加国内碳中和政策推行，光伏行业规模持续扩大。焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，因此作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择，拉动锑消费，成为新的需求增长点。

供需偏紧，锑价中长期偏乐观。受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑、环保政策趋严，预计锑精矿不会产生大的增量。随着制造业复苏，对于锑精矿的需求将提升，锑精矿供应预计将偏紧。2022 年锑精矿供需缺口扩大，为-1.02 万吨，我们预计未来三年锑精矿仍维持短缺状态，锑价中长期偏乐观。

投资建议：锑资源战略地位较高，供应端新增矿山投产较少，老矿山受制于品位下滑等因素，开采难度加大，锑供应增量有限。随着光伏玻璃领域需求快速释放及新兴应用领域拓展，锑需求稳步增长，锑基本面有望持续向好。建议重点关注锑矿开发龙头标的湖南黄金、锑矿产量有明显增量标的华钰矿业、矿山资源注入且锑矿有产量增长标的南化股份。

风险提示：海外地缘政治风险、需求不及预期、光伏领域发展不及预期等。