核心观点：

主产品价格下降致业绩下滑

据公司半年报，2019 年上半年公司实现营业收入2.34 亿元，归母净利3906 万元，同比减少66.7%。业绩大幅下滑主要原因在于上半年铅、锌、锑金属价格较去年同期有较大幅度下降。此外，上半年期初存货较同期少，加上生产周期短导致产量和销售量减少使业绩下滑。

优质矿山稳根基，海外项目稳推进

公司国内主力矿山扎西康多金属矿山盈利能力强，即使金属价格低迷仍能保持高毛利。现拥有70 万吨的矿山采矿能力和2800 吨/日的选矿能力。海外塔金项目稳步推进，金产量释放在即。据财报披露，2020 年初塔铝金业年处理矿石量150 万吨能力投产，年设计产能为金精矿2.2 金属吨，锑精矿1.6 万金属吨。此外，近期收购的埃塞俄比亚提格雷资源公司占股70%，金储量9.5 金属吨，随项目推进将进一步提升公司金产量。

投资建议

按金银锑锌铅年初以来均价，预计2019-2021 年公司的EPS 分别为0.23/0.64/0.80 元，对应当前股价的PE 为42/15/12 倍，考虑到公司原有业务盈利处于触底回升阶段；塔铝金业投产后预计公司营收增加78%，公司利润预计提升178%；2020 年贵金属板块营收占全部营收接近50%（未考虑涨价因素），或将带来业绩和估值双重提升。参考行业同类型公司平均PB 为4.1 倍，公司处在转变过程PB 给3 倍，合理价值为11.98 元。鉴于华钰矿业2020 年业绩估值有跨越式提升，15 倍PE 远低可比公司平均35倍，维持“买入”评级。

风险提示

贸易战持续恶化；塔铝金业项目投产不及预期；贵金属价格大幅波动。