上调节能风电盈利预测，上调目标价至3.81 元，基于25 年1.3xPB。公司专注于风电开发运营，相较于绿电同行，公司具备三大潜在优势：1）限电率高位回落，存量风电项目质量具备更大的优化空间；2）绿电加速入市，风电电价降幅相对平稳；3）应收绿电补贴或见顶，减值风险缓解。展望未来6 到12 个月，公司或有以下价值重估催化，包括电价政策端的边际利好、风电装机规模与电量增长的持续兑现、存量补贴问题的逐步解决等。

多区域布局分散限电风险，风电电价降幅相对平稳截至2024 年9 月末，公司累计/权益/运营装机容量6.07/5.83/5.94GW，运营规模占全国风电市场份额1.24%，稳居第二梯队前列；在建与筹建装机2.98GW、为运营装机的50%，我们预计24-26 年运营装机年均增0.5GW。

非限电区域装机占比上升，限电率有望得到控制，我们预计24-26 年风电发电量同比+9.7%/+8.7%/+7.4%。我们预计24-26 年风电市场化比例增加，电价随平价项目占比上升而下行，我们预计24-26 年平均上网电价465/456/446 元/兆瓦时，同比-3%/-2%/-2%。发电量的增长抵消了电价下降的不利影响，我们预计公司24-26 年风电盈利有望持续增长。

绿电补贴初现见顶迹象，减值风险有望缓解

随着部分绿电补贴回款，9 月末公司应收账款和6 月末基本持平、占净资产比例qoq-0.8pp 至40.3%，扭转自22 年底以来逐季上升的趋势。9M24 公司经营现金流净额yoy+6%至25.5 亿元，其中3Q24 yoy+17%至10.0 亿元。

公司有望显著受益于绿电补贴回款加速，提升现金流质量、降低减值风险，我们预计24-26 年经营现金流净额有望同比增长。

不同于市场担忧，公司利润率相对稳定且减值风险减弱市场担心绿电新增装机持续高位拖累盈利能力，我们认为公司重视项目盈利质量优于追求规模增长，风电利润率有望保持在良好水平。市场担心应收绿电补贴积累的减值风险，我们认为公司平价项目占比上升和补贴回款加速，减值风险或将持续减弱。

上调盈利预测，上调目标价至3.81 元

我们预测24-26 年归母净利16.18/17.19/18.35 亿元（ 较前值上调+3.4%/1.5%/4.2%），BPS 2.76/2.93/3.12 元。可比公司25 年Wind 一致预期1.3xPB，公司24-26 年归母利润CAGR（6.7%）低于行业均值（17.6%）、但利润率下行的风险相对更低，基于上调的盈利预测，给予公司25 年1.3xPB，目标价3.81 元（前值3.5 元，基于25 年1.2xPB）。

风险提示：风力发电竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。