事件：2023 年3 月29 日，公司公布2022 年年度报告，公司实现2022 年度营业收入232.00 亿元，同比增长22.78%；实现归属于上市公司股东的净利润2.78 亿元，同比下滑81.80%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.94 亿元，同比下滑78.38%。

22Q4 盈利同比下降，环比扭亏为盈。2022 年四季度公司实现营业收入52.51 亿元，同比增长9.88%，环比下滑2.36%；实现归母净利润0.38 亿元，同比下滑87.50%，环比扭亏为盈。2022Q4 环比业绩改善主要是因为焦油价格环比提升14.52%，而成本方面精煤价格环比仅上涨8.30%。

联营企业建新煤化盈利能力较强，投资收益占税前利润比重为84.37%。

2022 年公司的投资收益为3.47 亿元，占利润总额的比重为84.37%，其中，对联营企业和合营企业的投资收益为4.00 亿元，投资收益主要来自于公司直接持股49%的联营企业建新煤化。建新煤化位于陕西省黄陵县腰坪乡建庄矿区南部，主要煤种为长焰煤，设计能力400 万吨/年，2022 年建新煤化净利润为9.09 亿元，净利率为35.53%。

成本快速提高，焦化业务亏损。2022 年公司销售焦炭656.23 万吨，同比增长10.35%。据公告测算，焦炭综合售价为2602 元/吨，同比增长8.17%；综合销售成本为2916 元/吨，同比增长25.53%。由于焦炭成本的快速上升，焦炭业务的毛利率下降15.49 个百分点至-12.07%。

主要化工品销量提升，盈利能力差别较大。销量方面，2022 年，公司销售焦油24.23 万吨（+8.61%），销售合成氨32.08 万吨（+24.09%），销售LNG13.88 万吨（-0.98%），销售BDO 5.65 万吨（+10.30%），销售粗苯7.68 万吨（+13.88%），销售甲醇24.32 万吨（+278.48%）。价格和盈利能力方面，焦油价格上涨最快，为4708 元/吨（+46.43%），毛利率达78.91%；合成氨价格为3188 元/吨（+14.40%），毛利率为39.34%；LNG 价格为5822 元/吨（+14.40%），毛利率为39.34%；LNG 价格为5822 元/吨（+44.16%），毛利率为44.16%；BDO 价格为15771 元/吨（-28.23%），毛利率为24.03%；粗苯价格为5628 元/吨（+28.61%），毛利率为38.27%；甲醇价格为1973 元/吨（-3.22%），毛利率为37.38%。

产业内外延伸，业务结构持续优化。2022 年9 月，公司公告，全资子公司新疆黑猫将以5.78 亿元收购天津前进实业持有的库车金沟煤矿100%股权，据2021 年的勘探情况，该煤矿勘查区的保有资源储量为18898 万吨，主要煤种为1/3 焦煤、气煤等，目前，该矿正在办理生产规模为150 万吨/年和重新进行矿井设计的变更手续。此外，内蒙古黑猫二期项目的100 万吨焦炭/年预计于2023年下半年建设完成。公司上下游产能同步扩张，利润有望实现增厚。

投资建议：我们预计，2023-2025 年公司归母净利润分别为5.41/7.73/9.89亿元，EPS 分别为0.26/0.38/0.48 元/股，对应2023 年3 月30 日的PE 分别为18 倍、13 倍、10 倍，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：主要产品价格下降，安全生产风险，新建项目投产进度不及预期。