投资要点

供给端判断：国内煤矿新增产量温和扩张叠加进口量预计稳中有降，供给端增速相比2019 年将有所放缓。展望2020 年，随着一批矿井证照办理齐全后逐渐投产以及部分投产煤矿产能利用率提升，国内煤炭产出有望继续稳步释放，预计同比新增1.0-1.2 亿吨（+3%上下）。内外煤价差持续缩窄，预计2020 年进口量稳中有降，但仍将在3 亿吨左右。

需求端判断：火电行业消费增速预计改善，钢铁建材行业需求预计略增。

考虑用电需求刚性以及水电挤占效应可能下降，我们预计2020 年火电行业煤炭消费增速会略有改善；全社会固定资产投资仍有增长空间，我们预计钢铁建材行业煤炭需求仍会略增。2020 年火电、焦炭、水泥产出预计增速分别约2%-3%、0%-3%、0%-3%。

价格展望：价格新常态，动力煤价中枢预计560 元/吨，焦煤价高位平稳。

供给侧改革助力行业落后产能出清和结构优化，当前行业供给层面相比以往更为可控和理性，随着有效产能与需求的不断匹配，预计煤价总体会有较强支撑，未来2-3 年有望维持在中高位水平，价格进入一个新常态。

2019 年以来，由于中下游库存高位，叠加长协煤销售稳定以及进口煤冲击，动力煤价出现一定的下滑，全年均价跌幅约9%；从行业成本及长协定价体系等角度看，2020 年动力煤在530-540 元/吨的位置有较强支撑，全年预计震荡区间500-600 元/吨，均价560 元/吨左右（约-5%）。

2019 年京唐港山西产主焦煤均价同比略降2.7%，展望2020 年，下游钢铁随着地产投资预期走弱，价格有下滑风险，但焦煤供给端约束能力较强，我们预计焦煤价格仍然高位平稳。

行业估值分析：纵向与横向对比皆表明当前煤炭股的估值亟待修复。

纵向历史比较，2018-2019 年煤炭行业供需增速、盈利水平皆与2012-2013 年较为相似，火电、生铁产量平均增速皆为4%-5%，平均ROE 皆约为12.5%，但2018-2019 年煤炭开采行业板块平均PB 仅约为1.2，而2012-2013 年期间平均PB 约为2.1。当前，行业价格大幅下滑的风险比2012-2013 年要小的多，盈利稳定性更强，估值端亟待修复。

横向产业比较，我们发现2010-2012 年和2017-2019 年国内煤炭龙头公司ROE 平均水平皆显著高于全球油气巨头公司，但前者时间区间内煤炭公司相对油气公司是高盈利高估值的状态，而当前时间区间内煤炭板块却是高盈利低估值的状态，煤炭板块盈利估值的性价比突出。

工业企业产成品去库存或临近结束，可能开启新一轮补库存周期。主要论据包括：一是当前工业产成品库存增速已位于历史低位；二是本轮工业企业库存周期以及去库存阶段经历的时间已经足够长；三是当前PMI 等数值反映经济已呈现复苏状态；四是近期原油、橡胶、铜等大宗商品价格有所上涨，或是新一轮补库存周期带动了上游商品需求所致。

核心推荐标的：推荐高股息行业龙头：中国神华、陕西煤业，有望受益于山西国改标的：潞安环能、西山煤电，高弹性标的建议关注：兖州煤业、神火股份、恒源煤电，同时焦煤股建议关注：淮北矿业，焦炭标的建议关注山西焦化、金能科技、中国旭阳集团（港股），煤炭供应链标的瑞茂通。

风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）政策调控力度过大风险；（3）可再生能源持续替代风险；（4）新能源替代风险；（5）测算误差风险。