Q2 业绩承压，主要系存货减值

根据公司半年报，1H24 实现营业收入385.29 亿元，同降40.41%，归母净利-52.43 亿元，同降157.13%。24Q2 实现营业收入208.55 亿元，同降42.6%，环增18%，归母净利-28.93 亿元，同降152.21%，环降23.1%，Q2 业绩承压主要系产业链价格下降而出现较多存货跌价减值，Q2 公司资产减值损失29.7 亿元。考虑到光伏产业链价格持续下滑，我们下调公司24年硅片与组件业务价格、毛利率及出货假设，下调公司24/25/26 年EPS 至-0.97/0.79/1.18 元（前值0.73/0.95/1.05 元），参考 Wind 一致预期，可比公司25 年PE 均值9 倍。考虑到公司一体化组件龙头地位突出，且HPBC技术布局领先，看好公司保持行业领先地位，给予公司25 年21 倍PE，对应目标价16.59 元（前值19.71 元），维持“买入”评级。

光伏龙头出货稳健，成本控制能力较强

1H24 公司实现硅片出货44.44GW，其中外销21.96GW；电池外销2.66GW；组件出货31.3GW，同增18%，其中亚太区域销量同比增长超140%，BC组件出货10GW 左右。光伏产品1H24 实现收入367.08 亿，同降42.54%，毛利率为6.46%，同降12.43pct，受产业链价格下降影响，盈利能力承压。

公司成本控制能力较强，24Q2 期间费用率为8.61%，环比下降1.88pct，其中管理费用率3.71%，环比下降1.76pct。公司资金储备充足，截至Q2末货币资金544.84 亿元，而短期借款仅3 亿元，一年内到期的非流动负债仅30.68 亿元，资产负债率为59.16%，处于行业较低水平；公司融资渠道畅通，截至Q1 末公司银行境内授信额度为1012.7 亿元，尚未使用额度为601.26 亿元，有助于支撑公司穿越行业底部周期。

BC 技术+产业化领先，打造差异化竞争优势

公司坚持差异化布局战略，24 年5 月发布基于HPBC 2.0 电池技术的双面组件产品Hi-MO9，量产功率660W，高于同规格TOPCon 组件30W 以上，成本预计与TOPCon 组件在电池端基本持平。随着西咸新区一期12.5GW和铜川12GW 等BC 二代电池项目推进，HPBC 2.0 产品将于24 年底规模上市，预计25 年底前BC 产能70GW，其中二代BC 约50GW，26 年底国内电池基地计划全面迁移至BC 产品。目前二代BC 组件已签订单1GW，在谈订单5GW，均为欧洲客户。我们看好公司背靠BC 技术储备和先发优势，与其他技术路线的高效组件形成差异化竞争优势。

风险提示：产业链竞争加剧；下游需求不及预期；BC 技术发展不及预期等。