社融增速边际企稳，化债提速背景下政府债继续贡献增量。2024 年11 月社融同比增长7.8%，环比10 月持平，当月社融增量23357 亿元，同比少增1197 亿元。结构上：1、人民币贷款同比少增5897 亿元，为本月社融增量的主要拖累项，一是有效需求仍待修复，二是地方债务化解过程中对存量贷款的偿还。此外，不良贷款核销处置力度加大，或也在一定程度上导致了存量余额的下降。2、政府债同比多增1589 亿元，置换债快速落地，支撑政府债在高基数上进一步多增。3、企业直接融资同比多增1108 亿元，主要是债券融资同比多增1040 亿元。4、非标融资同比多增806 亿元，主要是票据贴现同比减少影响下，未贴现票据同比多增707 亿元。

贷款增速仍在下行，居民中长贷延续同比改善。11 月贷款同比增长7.7%，环比10月回落0.3pct，当月人民币贷款新增5800 亿元，同比少增5100 亿元。居民户短贷再度走弱，中长贷延续改善但持续性待观察。居民户短贷同比少增964 亿元，消费需求的修复仍未稳定，12 月政治局会议及中央经济工作会议强调“大力提振消费”，关注后续政策落地力度和效果。居民中长贷同比多增669 亿元，一是11 月地产销售数据延续回暖，二是提前还贷的减少，但改善趋势的持续性有待进一步观察。需求偏弱以及地方化债的共同影响下，对公贷款延续同比少增，其中对公短贷同比少增1805 亿元，部分受到去年同期高基数的影响；对公中长贷同比少增2360亿元，根据金融时报披露，11 月全国完成近2500 亿元地方债务置换。短期来看，地方债务置换或将继续影响信贷存量。

M1 增速延续回升，企业存款同比大幅多增。11 月M1 同比增长-3.7%，环比10 月回升2.4pct，M2 同比增长7.1%，环比回落0.4pct，M2 与M1 增速剪刀差收窄2.8pct。 M1 增速降幅环比进一步收窄，主要是企业活期存款降幅环比收窄2.9pct，地产成交改善、财政进入支出区间，或带动居民和财政存款向企业活期存款转化。2025 年1 月起，M1 统计口径将纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，预计口径调整后M1 波动幅度趋于收窄。新增人民币存款同比少增3600亿元，其中居民户存款同比少增1189 亿元，或主要受居民资产配置行为的影响；企业存款同比大幅多增4913 亿元，可能意味着前期财政存款支出后已经在向企业存款转化；政府债发行放量影响下，财政存款同比多增4693 亿元；非银存款同比大幅少增13900 亿元，或主要受非银存款自律机制监管以及高基数影响。

当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25年银行基本面产生深刻影响；中央财政赤字率仍有可观提升空间，增量财政政策值得期待，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25 年银行息差形成重要呵护；25 年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。现阶段关注三条投资主线：1、风险预期改善品种。地方化债提速提振银行涉政资产质量预期，建议关注渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级) ，消费贷和信用卡有望迎来资产质量拐点，建议关注平安银行(000001，未评级)；2、顺周期品种，建议关注招商银行(600036，未评级)、常熟银行(601128，未评级)、江苏银行(600919，买入)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)、成都银行(601838，买入)。3、高股息品种，考虑到国债收益率进一步下行带动全社会预期回报率水平继续下行，建议继续关注包括国有行在内的红利品种。

风险提示

经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。