投资逻辑

公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司。公司本部拥有2465 公里铁路里程，核心路产为大秦线。大秦线是我国西煤东运的核心通道，主要负责保障山西省煤炭外运，2024 年煤炭发运量为3.92 亿吨，占全国铁路煤炭运输量的14%。1H2024，公司主营业务铁路货运收入占比为73%；同时公司参股朔黄铁路等公司股权，投资收益14.3 亿元，占利润总额比例为18%。受山西省煤炭减产影响，2024Q1-Q3 公司归母净利润为86 亿元，同比下滑23%。

预期山西省加大保供力度，大秦线运量出现修复。从过往数据来看，公司业绩涨跌与大秦线运量有较强相关性。大秦线在2011 年后货运量已经可以接近最高运输量4.5 亿吨，通过复盘大秦线过往货运量变动影响，我们认为影响其货运量的主要因素包括煤源地供给端的政策、大秦线分流情况以及进口煤影响。2024 年山西省开展安监以及治理“三超”活动，煤炭减产量超预期，山西也面临较大经济增长压力。展望2025 年，山西省政府明确加大能源保供力度，煤炭产量或增加3100 万吨以上；预计2025 年进口煤增速放缓，全年小幅增长或维持平稳，对大秦线影响减弱。煤源地政策宽松下我们预计2025 年大秦线货运量同比增长5%。

短期运价难以提升，可转债退市后财务费用下降。目前公司实施国铁集团统一运价基价，部分线路本线实施煤炭特殊运价，2018 年以后运价没有调整，预计短期内公司运价难以提升。2025 年2 月公司可转债退市，预计当年利息费用将减少，支撑公司盈利提升。

低估值红利资产，转债退市后预期补涨。公司承诺2023-2025 年分红比例不低于55%，过往股息率大多在5%以上。2024 年公司股价表现滞后于红利板块，主要由于187 亿可转债转股使得股本增多以及大秦线经营数据低于预期。2 月可转债退市后利空因素消退，公司盈利修复预期强，资产明显低估，预期股价出现补涨。

盈利预测、估值和评级

预计公司2024-2026 年归母净利润分别为94.82 亿元、112.78 亿元、119.86 亿元，同比增速分别为-20.5%、18.9%、6.3%。公司对应PB 分别为0.92 倍、0.95 倍、0.92 倍。参考可比公司2025 年平均PB 倍数1.01x，公司掌握西煤东运核心大通道大秦线，资产质量优质，基本面修复预期强，给予公司2025 年1.1 倍PB 估值，目标价格为7.85 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。