大秦铁路发布三季报：Q3 实现营收186 亿元（yoy-8.59%，qoq+1.47%），归母净利27.4 亿元（yoy-23.34%，qoq-2.76%）。Q1-Q3 实现营收552 亿元（yoy-9.18%），归母净利86.0 亿元（yoy-22.57%）。公司Q3 归母净利高于我们预期（22.5 亿元），主要得益于铁路客流需求强劲以及公司采用“以客补货”策略，此外参股铁路的投资收益逆势增长也有利好。目前冬季运煤旺季已经启动，公司运输景气度有望从3Q 低谷回升。公司执行高分红政策，高股息率在低利率环境下具有吸引力。维持“增持”评级。

3Q 回顾：降雨偏多与进口煤增长拖累货运，但客运或表现亮眼大秦线1Q/2Q/3Q 运量同比下降6/8/13%。3Q 景气度低于1Q 和2Q，主因：

1）降雨偏多导致下游需求偏弱，3Q 水电发电量同比增长10%，火电发电量仅同比增长3%（国家统计局）；2）进口煤分流铁路货源，3Q 进口煤数量同比增长11%（海关总署）。山西“三超”整治使山西煤炭1H 产量同比收缩13.5%，不过3Q 产量同比已基本持平。铁路出行景气度较好，山西迎来“西游打卡”热潮。3Q 全国铁路客运量在高基数上同比增长6.8%（国家铁路局）。尽管3Q 大秦线运量同比下降13%，但公司总收入仅同比下降9%，或与客运表现较好有关，公司客运收入约占主营业务收入的13.6%（24H1）。

Q4 展望：4Q 或迎景气度拐点，不过股价已临近转债赎回触发价冬季运煤旺季已启动。从港口数据看，10 月下旬铁路运输景气度显著好于3Q，特别是在大秦线完成秋季集中检修后，10/25-10/29 秦皇岛港铁路日均煤炭调入量已较3Q 增长40%。公司3 月末/6 月末/9 月末的合同负债（铁路运费预收款）分别同比下降6%/17%/1%，反映4Q 运煤需求前景或好于2Q 和3Q。截至10/29，公司可转债剩余108 亿元面值。当前大秦铁路收盘价为6.51 元，与大秦转债的赎回触发价6.85 元（Wind）接近。若剩余转债全部转股，将使公司10/15 总股本增加约10%。

盈利预测与估值

考虑煤炭运输景气度上升以及客运需求向好，我们上调公司2024-2026 年归母净利至100/115/119 亿元（ 前值95/112/116 亿元）， 同比变化-16%/+14%/ +3%。我们预计2024-2026 年大秦线运量为3.95/4.25/4.35 亿吨。公司2014-2023 年平均PE 为9.5x，基于当前低利率环境在历史中枢9.5x 上给予50%溢价不变，仍基于14.3x 2024E PE 上调目标价至7.84 元（前值7.41 元）。公司2023-2025 年承诺分红比例不低于55%。据此，我们根据当前股本/转债全面摊薄后股本测算2024 年度股息率为4.6%/4.2%。

风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，大秦转债转股摊薄EPS。