事件描述

大秦铁路发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入810.20 亿元，同比增加6.9%；实现归属净利润119.30 亿元，同比增加6.6%。2024 年一季度公司实现营业收入182.68 亿元，同比减少7.9%；实现归属净利润30.46 亿元，同比减少16.6%。依据《关于大秦铁路股份有限公司2023 年度利润分配方案的议案》，公司拟派发现金红利69.28 亿元，股利分配率为58.08%。董事会制定了《大秦铁路股份有限公司三年（2023 年--2025 年）股东分红回报规划》，每年采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，超过2010~2019 年的分红比例。同时，在有条件的情况下，公司可以进行中期利润分配。

事件评论

2023 年客货回归正常，业绩同比增长：2023 年，大秦铁路的客运和货运业务恢复正常。

公司实现客运量4284 万人次，同比增长111.5%，客运收入同比增加119.0%至89.19 亿元；大秦线实现货运量4.22 亿吨，公司货运收入同比增长0.8%至612.38 亿元；公司实现营业收入810.20 亿元，同比增加6.9%。成本端，大秦铁路的折旧成本相对刚性；人工成本长期持续上涨，公司员工数量同比减少3.1%，但是平均薪酬上涨7.6%，全年人力成本219.85 亿元；客运服务费、货运服务费、电力及燃料以及机器车租赁费等随业务量大幅增长；营业成本同比增加6.0%至642.79 亿元。费用端，财务费率、销售费率、管理费率和研发费率稳定，期间费用总计12.41 亿元，同比2022 年同期略增1.4%，由于收入增幅大于成本，公司实现归属净利润119.30 亿元，同比增长6.6%。

2024Q1 货运量同比下滑，拖累盈利表现：2024Q1，全国铁路货运景气度有所下滑，货运量同比2023Q1 下滑0.14%。煤炭市场供需双双转弱，上游“三西”地区减产，下游北方七港煤价下行，2024Q1 大秦线运量同比下降6.0%至0.98 亿吨。2024Q1 公司实现营业收入182.68 亿元，同比下滑7.9%，主要受到铁路货运业务拖累；公司营业成本同比下降3.0%至143.90 亿元，受益于存款利息增加，公司期间费用同比下降47.0%至1.21亿元，最终实现归属净利润30.46 亿元，同比2023Q1 减少16.6%。

高分红低估值，煤炭需求高景气：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4 条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2024~2026年归属净利润分别为120.8、123.8 和130.0 亿元，对应PE 分别为10.8、10.6 和10.1倍，2023~2025 年分红比例不低于55%，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。

风险提示

1、再投资风险；2、运价调整风险；3、人力成本风险。