核心观点：年报与一季报低于预期，降低评级至“增持”大秦铁路发布年报，23 年实现营收810 亿元（yoy+7.0%），归母净利119亿元（yoy+6.6%），后者低于我们预期（129 亿元）。公司亦披露一季报，24 年1Q 实现营收183 亿元（yoy-7.9%），归母净利30.5 亿元（yoy-16.7%），后者低于我们预期（33.8 亿元）。山西煤炭安监趋严叠加进口煤冲击，我们预计大秦线24 年货运量下滑至4.1 亿吨（23 年：4.22 亿吨）。我们预计公司2024/2025/2026 年归母净利为109/113/117 亿元（前值127/123/-亿元）。

公司2014-2023 年平均PE 为9.5x，考虑利率下降以及红利风格较强，我们在历史中枢9.5x 上给予30%溢价，基于12.4x 2024E PE（前值9.2x2023E PE）调整目标价至7.66 元（前值7.73 元）。下调至“增持”评级。

23 年回顾：进口煤放量带来竞争压力，朔黄线投资收益不及预期大秦线23 年完成运量4.22 亿吨（yoy+6.4%）；其中，23 年1-3Q 运量同比下降1.2%；4Q 运量同比增长37.6%，主因22 年同期受疫情影响基数低。

23 年我国原煤产量、煤炭消费量同比增长3.4%、5.6%(统计局)，经济复苏驱动用煤需求稳健增长。但海外煤炭价格较低刺激进口需求增多，23 年煤炭进口量同比增长61.8%，抢占了东南沿海煤炭市场份额，对“西煤东运”铁路构成竞争压力。朔黄铁路增收不增利，23 年收入/归母净利同比变化+2.6/-7.9%，或因修理费与人工成本上涨。朔黄铁路23 年贡献投资收益24.7亿元。浩吉铁路在22 年扭亏后，23 年贡献投资收益0.76 亿元（同比+199%）。

24Q1 回顾：山西煤炭安监趋严，煤矿减产拖累铁路货运1Q 电煤需求强劲，火电发电量同比增长6.6%，但非电用煤需求偏弱，粗钢/水泥产量同比下跌1.9/11.8%。供给端，1Q 我国煤炭产量同比下降4.1%，安监力度增强抑制产量。1Q 进口煤数量同比增长14%，仍给铁路造成竞争压力。山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显，煤炭产量同比下滑18.9%；陕西/内蒙古煤炭产量同比增长0.1/2.9%。由于山西是大秦线的主要货源地，1Q 大秦线货运量同比下降6%,进而使1Q 毛利润同比下降22%。

公司拟按58%分红比例派发2023 年度股息，股息率适中公司拟派发2023 年度分红69.3 亿元，分红比例达到58%，由于转债处于转股期，公司拟以股权登记日总股本调整DPS。按23 年末总股本计算DPS 为0.44 元；按24 年3 月末总股本计算DPS 约0.39 元/股，折股息率5.3%；假设可转债在分红前全部转股，DPS 约0.35 元/股，折股息率4.7%，股息率适中。公司亦提出2023-2025 年股东回报计划，承诺分红比例不低于55%。

风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，大秦转债转股摊薄EPS。