核心观点：

根据2019 年7 月18 日发布的《大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，大冶特钢拟以发行股份形式购买泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富合计持有的兴澄特钢86.50%股权。我们将对兴澄特钢进行深度研究，进一步理解兴澄特钢的核心价值，并基于此分析本次交易的内在意义。

一、兴澄特钢：棒材为核心产品、18 年贡献29%营收和50%毛利，产品定位高端、议价能力强

兴澄特钢是国内最大的特钢生产企业，最终控制人为财政部。从主营业务看，根据《大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，兴澄特钢坐拥江阴、青岛、靖江、湖北四大生产基地，2018 年炼钢产能1242 万吨、营收654 亿，棒材贡献29%营收、50%毛利；2018 年吨钢售价同比增18%至5011 元，棒材吨钢售价高于行业均值7%，成本转移能力较强。与国外特钢龙头相比，根据神户制钢官网、大冶特钢年报、《大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，与神户制钢相比，2018 年公司粗钢产量、营收规模是神户制钢的1.7、1.4 倍，产品定位相当，吨钢营业利润更高、更稳；与国内大冶特钢相比，2018 年公司销量、营收是大冶特钢的4.3、5.2 倍，产品更加多元，吨钢毛利、毛利率更高。

二、规模弹性：外部并购、内部整合，四大基地协同发展，沿江、沿海战略支撑扩张空间

多视角观察，兴澄特钢未来规模弹性或可期待。2017 年来兴澄特钢进行了一系列的外部收购和内部整合。外部收购方面，根据《大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，兴澄特钢2017、18 年相继收购青岛、靖江板块，新增炼钢产能420 万吨。收购后的青岛、靖江板块经营显著改善，均实现扭亏为盈。内部整合方面，根据《大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，兴澄特钢于2017-18 年完成对中信特钢旗下17 家企业内部资产整合，形成从原材料到产品、延伸加工、终端服务的完整特钢产业链。目前我国特钢行业集中度仍偏低，中信特钢集团“沿江、沿海”的发展战略规划将支撑兴澄特钢未来扩张的空间，预计未来并购将持续。

三、盈利弹性：质量为本、规模为盾、研发为矛，螺旋强化竞争优势、高效转化为盈利能力

多视角观察，兴澄特钢均具备盈利持续性。从产品质量看，根据中国特钢企业协会、钢联数据，兴澄特钢产品质量等级品率位于特钢业前列，同类产品售价高于市场，享有15-20%品牌溢价率；兴澄特钢服务于国际一线制造企业，客户产品敏感性低。从产品规模看，兴澄特钢具备3000 多品种、5000 多规格，产品线丰富，可满足下游企业整体性需求；同时，根据《大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，兴澄特钢在高端轴承钢、汽车用钢、海洋系泊链、矿用链条、连铸大圆坯等产品拥有较高市场份额，规模效应将持续转化为盈利能力。从研发产出看，兴澄特钢2016-2018 年每年专利增量均超过100 件，2018 年研发人员人均专利1.4 件，显著高于国内大冶特钢、抚顺特钢。兴澄特钢产品迭代相当快，通过不断推陈出新保持市场份额。根据中国特钢工业协会数据，兴澄特钢近五年新产品产量、产值占比分别在50%、55%左右，显著高于同业平均水平。

四、结论：如若收购完成，中国特钢核心资产将实现整体上市，特钢行业兼并重组或拉开序幕

从兴澄特钢的核心价值看：我们认为可以总结为“高企业定位、高创新效率和高盈利能力”的“三高”价值。

从本次交易的内在意义看：对大冶特钢，本次交易后兴澄特钢将作为控股子公司纳入上市公司合并报表范围之内，大幅减少上市公司与兴澄特钢之间的关联交易，将有效避免两者之间的同业竞争问题，有利于保障上市公司及全体股东的利益；对中信特钢，本次交易后中信集团特钢资产在A 股实现整体上市，在A 股的资产证券化水平将大幅提升，利用资产、品牌、渠道资源及经营管理的有效协同，可以充分激发经营潜力，进一步提升利润水平，实现国有资产保值增值；对国内特钢行业，本次交易后，上市公司特钢产能将达1300 万吨，成为全球范围内规模最大、品类最全的专业化特钢生产企业。同时，未来上市公司可以借助于资本平台拓宽融资渠道，通过多种方式开展行业整合。国内特钢行业兼并重组空间仍然较大，本次交易或将拉开特钢行业兼并重组进程的序幕。

五、风险提示

宏观经济及特钢行业景气度超 预期下滑；兴澄特钢兼并重组 进程不及预期；特钢行业竞争超预期加剧。