核心观点：

前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力

本篇将讨论如何穿越周期性与超越同质性，以遴选较长期内具备可持续竞争力的钢铁企业。虽然各钢铁企业倾向于在短期内表现出较高的相关性，但当投资展望期拉长之后，钢铁企业的股价表现仍然存在极为显著的分化。这意味着，我们仍可以通过对钢铁企业资质进行“区分”，来取得超越周期性和同质性的投资表现。

一、钢铁股的股价驱动力：BPS 和ROE 是主要引擎从估值方法来看，PB 估值法是钢铁企业估值的较有效路径。经过适当的推导，我们发现利用PB-ROE 关系能较好确定钢企的PB 估值锚。如果剔除诸如市场PB 此类的与公司基本面无关的自变量，我们可以认为公司的股价由BPS和ROE 所驱动，其中：BPS 决定公司股价的长期表现，而ROE 决定公司股价的周期性波动。

二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心从收入端来看，钢企通常可能通过销售区位与产品结构取得收入差异化，销售区位赋予的优势往往由企业生产地的位置决定，而产品结构优势则要求企业在细分市场当中形成高进入壁垒与垄断地位。

从成本端来看，钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心。可变成本主要包括公司的原燃料成本等，由公司的自有产能、公司区位、运输方式等所决定，并影响公司在边际成本曲线上的位置；固定成本主要包括公司的折旧等，本质上是企业资本开支的结果，并影响公司在平均成本曲线上的位置。

从费用端来看，销售费用主要与企业销售方式有关，管理费用主要与企业的产品结构有关，而财务费用主要取决于企业历史以来经营资本开支周期所累积的资产负债表结构。

三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估值持续性产量稳定性是成本管控能力乘数与业绩稳定性保障，如果企业成本管控能力较弱，则产量将会在利润率和周转率两端放大景气下行周期的影响，从而对企业的利润表和现金流量表形成压力。

企业可以通过进行适当外延扩张以维持总资产周转率来保障ROE 水平，包括新建产能、收购和发展相关多元等。

四、解构权益乘数：需以审慎态度检视

一般而言，除非企业利用外部融资来进行外延式扩张，否则在同等产能水平下，公司提高权益乘数并不能有效带来ROE 及估值的提升。同时，由于企业背负更高的有息债务，支付的财务费用会降低净利率并侵蚀ROE。

五、如何看待ESG 与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位置？

钢铁企业主要的ESG 风险体现在三个方面：（1）环保趋严将重塑行业的成本曲线生态；（2）安全生产事件将影响企业估值；（3）不良的股东行为同样将影响企业估值，并可能对企业成本管控能力产生潜在的负面影响。

企业在周期管理、成本把控和战略方向上的选择和取舍，最终会被企业财务报表所反映并带来企业间的长期分化。

六、风险提示：本文分析具有行业普适性，但可能未必适用于部分特殊的细分领域；本文分析是以价值驱动为导向的，未必符合企业在其他导向下的战略诉求；本文分析是基于常规的周期波动展开的，未必适用于极端的景气或衰退情形。