唐山港主营唐山港京唐港区矿石、煤炭、钢材等散杂货的装卸堆存等业务，并表业务持续贡献约80%业绩。公司的铁矿石、焦煤、钢材吞吐量主要由腹地钢铁工业带动，以动力煤为主的煤炭吞吐量主要由北煤南运带动，贡献稳健现金流。同时，公司现金支出压力小，具备持续分红能力，托底绝对收益价值。

唐山港：河北核心干散港口，业务条线清晰奠基业绩稳增。唐山港集团股份有限公司（唐山港601000.SH）主营唐山港京唐港区矿石、煤炭、钢材等散杂货的装卸堆存等业务，直接腹地为唐山市，延伸腹地包括山西、内蒙古、陕西等中西部地区。唐山港京唐港区于1992 年7 月对国内通航，距今30 余年，已成为我国重要的进口铁矿石及焦煤接卸港、钢材输出港，以及北煤南运主要下水港口之一。

货物吞吐量整体稳中有升：2022 年起公司装卸的货物均为散杂货，矿石、煤炭、钢材占比分别稳定在45%～50%、30%～35%、6%～8%区间。

利润结构：并表业务持续贡献约80%，联营企业唐港铁路、曹妃甸实业贡献主要投资收益。2016 年12 月，公司向控股股东唐港实业购买津航疏浚30%股权、唐港铁路18.58%股权、曹妃甸实业10%股权，唐港铁路、曹妃甸实业服务的腹地及其产业链与公司高度重叠。2022 年，公司利润总额实现22.58 亿元，同比下滑12.90%，2019～2022 年CAGR 为0.93%。其中，并表业务利润、唐港铁路投资收益、曹妃甸实业投资收益贡献比重分别为77.85%、17.17%、3.12%。

河北省港口整合：方兴未艾，经营效率有望持续改善。港口行业过去存在重复建设、结构性产能过剩等问题，激烈的同业竞争导致整体效益的受损，倒逼行业形成整合的趋势。河北省港口呈唐山港京唐港区、唐山港曹妃甸港区、秦皇岛港、黄骅港的“三港四区”格局，由于区位、主营货种接近，各港区在整合前资源优势的发挥受限。2022 年10 月，河北省港口集团重组成立，统一管理河北省“三港四区”，带动整体经营效率改善。根据河北港口集团官网，整合重组后，2023 年，河北港口集团完成货物吞吐量7.95 亿吨，同比增长8.5%，货物吞吐量在全国沿海主要港口集团中排名第3 位；实现利润总额42.1 亿元，同比增长20.36%。

装卸堆存：服务钢铁工业+北煤南运，贡献稳健现金流。公司以装卸堆存为核心业务，经营货种主要为铁矿石、煤炭、钢材，三者合计贡献吞吐量比重稳定在90%附近。其中，煤炭按用途可大致分为动力煤、焦煤两类，公司的铁矿石、焦煤、钢材吞吐量主要由腹地钢铁工业带动，以动力煤为主的煤炭吞吐量主要由北煤南运带动。

钢铁工业：发挥唐山“钢铁大市”优势，带动铁矿石、焦煤、钢材吞吐量。我国铁矿石资源薄弱但钢铁工业成熟，具备庞大且持续的铁矿石海运进口需求。中国粗钢产量占全球比重稳定在50%以上，唐山粗钢产量占全国比重稳定在13%附近，支撑相关吞吐量规模。

北煤南运：接入战略通道大秦铁路，带动煤炭吞吐量。我国煤炭运输整体呈“西煤东运”、“北煤南运”格局，部分货量经战略通道大秦铁路分流进入唐山港，相关吞吐量规模稳定。

钢铁工业、北煤南运相关需求支撑公司吞吐量规模，贡献稳健现金流入。

考虑到折旧在业务成本中的占比稳定在25%附近，我们认为公司装卸堆存业务现金支出压力有限。从公司经营净现金流上看，2022 年，公司实现经营净现金流24.07 亿元，同比增长25.34%，2019～2022 年CAGR 高达14.83%，且得益于流动负债的持续缩减，现金流量负债比率为从2018 年的39.23%提升至2022 年的112.34%。

现金支出压力小，具备持续分红能力。公司资本开支持续压缩且资产负债率持续下调，截至2023 年三季度末，资产负债率落至10.55%。随着主要在建工程25 万吨级内航道建成，我们预计后续现金支出有限。

得益于装卸堆存主业贡献稳健现金流、资本开支压力小，公司具备持续分红能力。2020 年起，公司年度利润分配稳定在0.2 元/股，我们基于对公司2023 年的盈利预测以及2024 年3 月5 日收盘价，测算若年度利润分配维持0.2 元/股，对应股息率为4.6%。参考行业历史股息率，我们预计公司股息率持续领先行业，托底绝对收益价值。

盈利预测与投资评级：唐山港业绩增长稳健，我们预计公司2023～2025年实现营业收入60.20、61.97、63.17 亿元，同比增长7.1%、2.9%、1.9%，实现归母净利润20.86、22.33、23.03 亿元，同比增长23.5%、7.1%和3.2%，对应EPS 为0.35、0.38、0.39 元，2024 年3 月5 日收盘价对应PE 为12.6 倍、11.8 倍、11.4 倍。我们认为公司当前价值低估，叠加ROE、股息率持续领先，首次覆盖给予“增持”评级。

股价催化剂：河北省港口整合推进超预期；唐山市粗钢产量超预期；大秦铁路煤炭运量超预期。

风险提示：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。