招商证券发布研报称，3月美国非农新增数据超预期，部分反映出罢工结束的影响，其他数据细节冷热参差。超预期关税和金融条件紧缩所导致的衰退风险仍是海外市场的主线逻辑，美债收益率维持低位、美股承压，市场对美联储年内降息预期上调至100BP。尽管非农新增数据强劲，特朗普政府超预期关税落地之后，美股深度调整、金融条件紧缩和衰退预期仍是海外市场的主线逻辑，对美联储政策敏感的美债2年期收益率维持在3.56%附近低位，美债10年期收益率在3.95%附近，美债涨势仅现暂停。

事件：

4月4日，美国劳工统计局（BLS）发布：2025年3月非农就业人数新增22.8万人，前值15.1万人；失业率录得4.2%，前值4.1%。

招商证券主要观点如下：

3月美国非农新增数据超预期，部分反映出罢工结束的影响，其他数据细节冷热参差。超预期关税和金融条件紧缩所导致的衰退风险仍是海外市场的主线逻辑，美债收益率维持低位、美股承压，市场对美联储年内降息预期上调至100BP。

1）3月非农新增22.8万人，远高于市场预期的14万人，但前月数据明显下修，2月非农新增数据从初值的15.1万人下修至11.7万人，1月非农新增数据从12.5万人再度下修至11.1万人，合计下修4.8万人。

2）分行业来看，政府部门新增1.9万人（前值1万人），其中联邦政府录得-0.4万人（前值-1.1万人），州政府新增0.6万人（前值-0.4万人），地方政府新增1.7万人（前值1.6万人）。其中，联邦政府新增人数连续两个月为负，体现出政府效率部（DOGE）的影响，BLS特别注明带薪休假或持续领取遣散费会被计入就业人数。除联邦政府之外，商业服务和临时支持服务业亦属偏弱项目，商业服务录得0.3万人（前值0.7万人），临时支持服务业录得-0.64万人（前值-1万人）。医疗保健和社会救助仍是主要拉动项目，本期新增7.8万人（前值5.1万人）。部门行业出现回暖，休闲和酒店业录得4.3万人（前值-1.7万人）。由于罢工恢复，零售业新增强劲，录得2.37万人（前值-0.18万人）。建筑业维持在1.3万人（前值1.4万人），根据4月1日发布的JOLTS数据，职位空缺率小幅回落至4.5%（前值4.7%），其中金融保险行业降温明显、职位空缺率降至3.8%（前值4.9%），但建筑业小幅反弹至3.1%（前值2.8%）。一季度美国新屋开工建造数量出现反弹，已开工新建私人住宅折年数季调2月份升至150.1万套（前值135万套）。

3）随着劳动参与率反弹至62.5%（前值62.4%），3月U3失业率小幅升至4.2%（前值4.1%），覆盖劳动者范围最广泛的U6失业率从高位小幅回落至7.9%（前值8.0%）。

4）工资增速平稳。时薪增速同比小幅降至3.8%（前值4.0%），环比在0.3%（前值0.2%），符合预期。私人部门平均每周工时持平在34.2小时的同期偏弱水平，企业用工需求放缓。

尽管非农新增数据强劲，特朗普政府超预期关税落地之后，美股深度调整、金融条件紧缩和衰退预期仍是海外市场的主线逻辑，对美联储政策敏感的美债2年期收益率维持在3.56%附近低位，美债10年期收益率在3.95%附近，美债涨势仅现暂停。CME数据显示，海外市场对年内美联储降息预期已升至四次合计100BP为大概率场景。美股三大指数仍然承压，纳指调整3.3%至16012附近，标普调整3.1%至5227附近，道指调整2.7%至39470附近。美元指数小幅反弹至102.37附近。

当然，美国衰退风险进一步升温还是能够逆转，取决于后续三个因素：1）4月9日前后美国关税是否还有变数？2）美联储货币政策如何落地？3）特朗普2.0减税法案如何推进？

风险提示：美联储政策超预期。