核心观点：

盈利加速修复，下半年杠杆有所收缩。公司披露2024 年年报，营收208.91亿元，同比增长5.40%；归母净利润103.86 亿元，同比增长18.51%。分季度归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4 同比分别为-5%/+5%/+43%/+37%。2024年剔除后杠杆倍数降至4.37，加权平均ROE 升至8.82%。

客群基础壮大推动泛零售业务优势巩固与高质量发展。2024 年（1）经纪业务收入同比+15%。股基交易额市占率下滑0.72pct 至4.51%，公司APP用户人均单日使用时长位居前十大券商首位。代销净收入同比+4%。财富客户数和资产分别同比增长16.7%和13.9%，高净值客户数达3.47 万户，同比增长9.5%。（2）两融股质规模提升，收入有所下滑。两融利息收入同比-15%，两融份额下滑至4.87%。（3）资管业务收入和联营公募盈利稳定，2024 年资管净收入7.17 亿元，同比+0.6%。联营博时基金和招商基金净利润分别同比+1%、-6%。

自营投资回暖，投行业务下滑拖累。2024 年末公司50 亿元以上重点私募客户交易覆盖率达81%，私募客户交易资产规模同比增长6.2%。2024 年（1）自营投资净收益83.69 亿元，同比+49%。持续发展做市、场内外衍生品等交易业务和量化策略等中性投资业务，金融资产规模为3788 亿元，同比上升1%。其中股票部分由15.6%升至16.9%，主要是权益OCI 大幅提升。2024 年应付交易保证金同比下滑37%。（2）投行业务收入8.56 亿元，同比下滑34%。公司A 股IPO 在审项目数量14 家排名行业第5，同比上升4 名。

盈利预测与投资建议。顺周期修复叠加提升资本市场内在稳定性保障市场活跃度，公司盈利稳健、用资优势突出，发力零售及机构两端的客群数量及质量提升。预计公司2025-2026 年归母净利润分别为121 亿元、129 亿元，鉴于近五年PB 中枢0.9-1.8 倍，给予2025 年1.6 倍PB 估值，A 股合理价值为26.08 元/股，鉴于AH 溢价对应H 股合理价值20.15 港币/股，维持A、H 股“买入”评级。

风险提示。经济不及预期；行业政策变动，市场波动导致业绩不达预期等。