事项：

招商证券发布2024 年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：142 亿元，同比+5.6%，单季度为46 亿元，环比-6.4 亿元。归母净利润：71.5 亿元，同比+11.7%，单季度为24 亿元，环比-1.9 亿元。

评论：

自营收益率环比下行。公司重资本业务净收入合计为78.5 亿元，单季度为26.3亿元，环比-4.26 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.7%，单季度为0.6%，环比-0.1pct。拆分来看：

1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为71.7 亿元，单季度为24.1 亿元，环比-2.9 亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比-0.1pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+11.93%，环比+14.54pct，同比+18.86pct。纯债基金平均收益率为+0.23%。环比-0.8pct，同比-0.32pct。

2）信用业务：公司利息收入为73.4 亿元，单季度为23.1 亿元，环比-1.28 亿元。两融业务规模为744 亿元，环比-38.1 亿元。两融市占率为5.17%，同比-0.06pct。

3） 质押业务：买入返售金融资产余额为227 亿元，环比-129.6 亿元。

ROE 环比有所降低。公司报告期内ROE 为5.7%，同比+0.3pct。单季度ROE为1.9%，环比-0.2pct。杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.8 倍，同比-0.1倍，环比-0.1 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.9%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1%，环比-0.1pct。

3）公司报告期内净利润率为50.4%，同比+2.8pct，单季度净利润率为51.9%，环比+2.7pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为4837 亿元，同比+124.5 亿元，净资产：1260 亿元，同比+64.2 亿元。杠杆倍数为3.8 倍，同比-0.1 倍。公司计息负债余额为3063 亿元，环比-78.7 亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比持平，同比-0.1pct。

经纪业务收入为36.7 亿元，单季度为11 亿元，环比-12.9%，对比期间市场期间日均成交额为6787.4 亿元，环比-18.4%。

投行业务收入为4.2 亿元，单季度为1.3 亿元，环比-0.6 亿元。对比期间市场景气度情况来看，2024 年三季度IPO 承销规模153.74 亿元，环比+73.25%，再融资承销规模462.94 亿元，环比-14.23%，企业债+公司债承销规模10424.46亿元，环比+4.67%。

资管业务收入为5 亿元，单季度为1.6 亿元，环比-0.2 亿元。

监管指标上，公司风险覆盖率为211.4%，较上期+34.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为393 亿元，较上期-12.2%。净资本为831 亿元，较上期+4.7%。净稳定资金率为151.6%，较上期+13.4pct（预警线为120%）。资本杠杆率为15%，较上期+1.8pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为43.9%，较上期+11.2pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为360.1%，较上期+2.3pct（预警线为400%）。

投资建议：此次公司业绩总体符合预期，自营业务总体稳健，或主要与公司自营结构有关。持续看好公司业务向好发展。我们预计公司2024/2025/2026 年EPS 为1.11/1.22/1.32 元，BPS 分别为13.20/14.13/15.13 元，当前股价对应PB　　分别为1.45/1.35/1.26 倍，ROE 分别为8.39%/8.62%/8.73%。考虑券商板块短期估值修复较快，我们给予招商证券2025 年1.7 倍PB 估值预期，对应目标价24.02 元，维持“推荐”评级。

风险提示：金融监管风险；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。