事件：公司公告，2023 年实现营收1501.40 亿元（+6.92%，表示同比增速，下同），归母净利润21.74 亿元（+4.27%），扣非归母净利润19.60亿元（+13.06%）；2024Q1 实现营收404.72 亿元（-3.85%），归母净利润5.38 亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22 亿元（-9.01%）。

经营数据解读：利润端看，2023 年公司实现毛利率8.07%（+0.27pct），扣非净利率1.31%（+0.08pct）。费用端看，2023 年公司销售费用率2.94%（同比持平），管理费用率1.88%（+0.06pct），财务费用率0.79%（-0.02pct）。2024Q1 实现毛利率7.20%（-0.37pct），扣非净利率1.29%（-0.07pct）；销售费用率2.55%（-0.28pct），管理费用率1.61%（+0.03pct），财务费用率0.70%（-0.02pct）。2023 年公司向全体股东每10 股派发现金红利2.5 元（含税），分红率达44.95%，现金分红总额9.77 亿元，股息率3.57%。

新产品战略：CSO 业务渐入佳境，打造利润增长第二曲线。2023 年，公司总代（CSO）业务实现营收195.84 亿元（+46.01%），毛利额27.89亿元（+52.45%），毛利率14.24%（+0.60pct）。其中药品总代实现营收106.96 亿元（+60.82%），毛利额22.67 亿元（+54.83%）；器械总代实现营收88.88 亿元（+31.44%），毛利额5.22 亿元（+42.91%）。此外，公司药品总代成立了全新品牌“全擎健康”CSO 管理公司，推广团队达3000余人，代理可威、倍平、康王等知名品牌药品品规达969 个（其中销量过亿品规27 个）。

新零售战略：万店加盟持续推进，B2C 电商渠道快速增长。公司2023年加盟药店销售额为34.8 亿元，同比增长83.25%。截至2024Q1，公司直营及加盟药店达21192 家，预计2025 年门店数量超30000 家。此外，好药师B2C 电商总代总销业务全年收入12.15 亿元，同比增长26.8%；B2B 电商全年收入173.26 亿元（+1.32%），其中药九九自营电商平台实现收入112.41 亿元（-3.40%），零售电商服务平台实现收入60.85 亿元（+11.47%）。

盈利预测与投资评级：考虑公司2024 年预计发行约12 亿元REITS 及30 亿元Pre-reits，我们将公司2024-2025 年归母净利润由28.30/32.39 亿元调整至47.78/34.15 亿元，2026 年为37.77 亿元。2024-2026 年扣非归母净利润为24.35/27.28/30.56 亿元，三年复合增长约12%，以扣非对应PE 为13/12/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。