投资要点

肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，2018-2022 年，公司营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023 年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。

2024 年Q1，公司实现营收9.55 亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93 亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。

肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据，2023 年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为23.2 亿元、14.0 亿元，2017-2023 年CAGR 分别为5.5%、8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固，2023 年零售终端的份额提升至42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。

渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。2023 年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙10g 膏、20g 膏、6 粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。

公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2 个核心功效组方，2023 年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。

优化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心80 家，进一步扩大影响力。2023 年公司医疗服务营业收入3.45亿元，同比增长 33.28%，毛利率13.73%，较2022 年同比提升2.42 个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司2024-2026 年的归母净利润为5.58/6.58/7.66 亿元，对应当前市值的PE 为22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。