公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元1582 年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营441 年的“中华老字号”企业。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。

医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等；医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势；医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。

做“强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极。

八宝名方为基，治痔用药剂型齐全。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20 世纪80年代以来，公司研发人员在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。

马应龙治痔类产品量价潜力。痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，公司作为细分行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度。

量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额。1）痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。智研咨询数据显示，2022 年我国痔疮用药市场规模接近50 亿元，预测2028 年规模有望超70 亿元，年均复合增速达中高个位数。与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度较高，品牌效应显著，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度；2）公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销能力。

价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备一定定价权，当前产品性价比高。1）痔疮用药以零售渠道为主且集中度高，马应龙市场份额持续　　领先，产品剂型齐全，强品牌效应下公司具备一定定价权；2）对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格5 元上限也尚有空间。

其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑。公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧翼支撑，共同推动医药工业板块健康发展。

做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸。中国成人常见肛肠疾病流行病学调查结果显示，肛肠疾病整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔，可开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经营战略，构建肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。1）大健康：以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势。公司在大健康产业的业务选择，主要标准两条，一是关联性，能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸，形成互补；二是差异化，能够在目标市场形成差异化的细分品类，确立比较竞争优势。2）医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展。医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。3）医药商业：零售+物流，重点提升板块质量。公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中心的健康家运营模式。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和B 端业务。

投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2023-2025 年归母净利润分别为5.38 亿元、6.75 亿元、8.13 亿元，EPS 分别为1.25 元、1.57 元、1.89 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为18 倍、14 倍、12 倍，维持“增持”评级。

风险提示：监管政策变化、结构优化扰动业绩、产品销售不及预期、盈利改善不及预期、质量安全风险。