核心定位清晰，打造肛肠健康方案提供商，向全生命周期的健康管理延伸。
公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。同时，在“目标客户一元化、服务功能多元化”的发展思路下，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。
医药工业领域，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位。马应龙创始于1582 年，以眼药起家，拥有八宝名方，含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药，马应龙眼药制作技艺2011 年入选“国家非物质文化遗产名录”。20 世纪80 年代以来，公司在八宝名方基础上，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。具体分品类来看，1）肛肠品类，持续丰富肛肠品类序列，持续加强肛肠品类渠道管控与市场价格维护，确保核心产品库存可控以及终端价格稳定。根据中康资讯《2021 年肛肠类市场竞争态势研究报告》结果显示，2021 年公司零售终端市场份额保持稳定，主导产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓表现良好。2022 年公司治痔类营收同比增长7.52%，其中，麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散销量分别同比变动8.48%、15.44%、14.40%、32.72%、-5.18%。2）眼科品类，聚焦提升八宝眼膏核心竞争力，加强循证医学研究，同时围绕眼部美妆、保健、治疗，大力拓展眼美康业务，2022 年眼科品类销售规模增速达24%。
3） 皮肤品类，以龙珠软膏为核心布局发展皮肤健康护理业务，持续加强市场建设，建立健全学术营销体系，2022 年公司皮肤类营收同比下滑8.61%。4）大健康品类，按照肛肠健康、眼美康、皮肤健康、抗毒提免等若干主题集结，形成产品类型以功能型化妆品、功能型护理品、功能型食品、中药饮片及医疗器械为主的产品管线，2022 年大健康业务发展势头良好，营收同比增长23.75%。
医疗服务领域，直营医院、共建诊疗中心、互联网诊疗多管齐下。公司先后在武汉、北京、西安、南京、大同等地建立马应龙肛肠连锁医院，目前已汇聚了一批由中国肛肠病治疗领域具备较强影响力的专家领衔组成的医生团队，并入选“2022 届社会办医医院集团100 强”。其中，北京医院为民营医 院中唯一的三甲肛肠专科医院，武汉医院联合小马医疗获批成为湖北省内首家民营互联网医院。除直营医院外，公司持续搭建医疗服务网络，覆盖范围逐渐扩大，截至目前累计签约共建诊疗中心65 家；大力推动智慧医疗建设，开发推出肛肠VR 数字化诊疗技术、肛肠数字模型库等，探索发展互联网医院，实现复诊开方，互联网诊疗服务模式逐步完善。
医药商业领域，包括医药零售和医药物流两大板块，持续优化业务结构。医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台上。2022 年马应龙大药房入选中国连锁药店50 强、中国药店价值榜百强企业。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，主要包括自营业务、配送业务、分销业务和B 端业务。
未来增长看点：1）痔疮用药行业龙头，有望享受高于行业整体的增速，量价可期。根据中华中医药学会肛肠分会发布的《中国成人常见肛肠疾病流行病学调查》，我国城乡居民肛肠疾病总患病率已超过50%。而痔疮是最常见的肛肠疾病，且具备发病率高、易复发，患者需要长期用药的特点，根据智妍咨询，我国痔疮用药（终端）市场规模从2013 年27.79 亿元增长至2021年46.99 亿元，2013 年以来规模复合增速为6.79%。公司治痔类大单品麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片品牌知名度高，在零售终端市场市占率领先，龙头地位稳固，未来发展有望保持高于行业整体增速。量的角度上，与痔疮高发病率对应的是当前患者对该疾病的认知率、就诊率低，而随着健康意识提升，涵盖痔疮预防、治疗、康复的全周期、多品类的产品需求有望进一步增加；价的角度上，马应龙麝香痔疮膏、痔疮栓、痔炎消片覆盖不同剂型、不同价格带，但是相较同类竞品，日均用药金额较低，产品单价理论上仍具备提升空间。2）以八宝名方为基础，拓宽品类边界，布局大健康，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。其中龙珠软膏、马应龙八宝眼膏作为引领品类的核心单品，2022 年销量分别同比变动-6.38%、55.92%，龙珠软膏院内市场量价均有增长，院外市场销量略有下滑，马应龙八宝眼膏保持较高速增长。公司持续丰富品类序列，2022 年公司新增眼科药品资源2 个，眼部健康产品数十个，部分已实现上市销售，新增皮肤药品资源2 个，通过加强循证医学研究和建立健全学术营销体系，为后续市场拓展奠定基础。
投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期。在眼科及皮肤品类，以八宝名方为基础，拓宽品类边界，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2023-2025 年归母净利润分别为6.28 亿元、7.63 亿元、9.07 亿元，EPS 分别为1.46 元、1.77 元、2.10 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为18 倍、15 倍、12倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、监管政策变化、新产品放量不及预期、部分核心产品专利到期、原材料波动风险、质量安全风险。
