事件：公司发布2024 三季度报告。截止2024Q3，公司年内实现营业收入62.23亿元，同比增长22.93%；实现归母净利润11.05 亿元，同比增长112.59%；基本每股收益+109.38%至0.67 元。其中Q3 单季实现营收+19.88%至20.27亿元，实现利润+89.83%至3.95 亿元；每股收益+84.6%至0.24 元。瀚丰矿业生产设施改造完成推动基本金属产量增长，公司降本增效的持续推进叠加黄金产品本期量价齐增推动公司盈利能力显著提升。
公司降本增效有效推进：公司持续推进生产流程的降本增效，24 年1-9 月公司矿产金平均销售成本281.55 元/克，平均全维持成本285.53 元，较该数据的全球平均数1388 美元/盎司（截止2024Q2）低10%。公司海外及国内矿山成本略显分化，但海外销售费用控制能力有提升。报告期内，万象与瓦萨平均销售成本分别下降至1482.97 美元/盎司（同比减少4.95%）与1278.69 美元/盎司（同比减少1.65%），显示公司海外销售费用控制能力增强，整体盈利能力实质性提升。而国内矿山方面，由于矿石品位下降但掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长16.72%至171.16 元/克，年内全维持成本同比增长8.88%至230.52 元/克。从财务数据观察，公司降本增效成果进一步显现。截止24Q3，在矿金产销同比增长背景下（产+5.05%，销+4.95%），公司年内期间费用却持续下滑：销售费用同比下降41.3%至31.66 万元，销售费用率由23 同期0.11%降至0.01%；管理费用同比下降9.3%至3.21 亿元，管理费用率由23 同期7%降至5.17%；财务费用同比下降0.5%至1.25 亿元，财务费用率则由2.48%降至2.01%。同期，公司年内销售净利率为20.15%，较23 年提高8.1 个百分点；年内销售毛利率为41.96%，较23 年提高9.4 个百分点，数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，从矿山生产效率观察：2024H1，万象矿业台车生产力提高推动地下矿掘进矿石量较预计增长67%；半自磨氧化矿磨机、擦洗机及卡车生产率亦均有提高，采剥总量比计划提高了12%；同时树脂浸出选矿项目已于七月末成功预投产，有效提高黄金回收率与产量。同时，瓦萨掘进效率升级，回收率提升至接近 96%；五龙矿展井下尾砂充填试验可研工作与大数据管理的推进带动降本增效；吉隆矿选矿扩建项目已于年内完成。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026 年毛利率或升至50%以上。
矿产金产量稳定释放期：公司21Q3-24Q3 期间矿产金产量CAGR 为20.8%，由21Q3 的6.09 吨增至24Q3 的10.75 吨（增长76.4%）。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放。公司国内五龙矿业四分矿3000 吨/天技改项目持续推进（24H1 日选矿能力已达2000 吨之上）；吉隆矿业年18 万吨选矿扩建项目已于7 月启动预生产，预期选矿处理能力增长150%；瀚丰矿业扩建项目计划于2024 年 12 月底完成，年内已部分投入生产，截止24Q3，公司铜精粉（+88%至1185 吨）、铅精粉（+84%至2626 吨）、锌精粉（+84%至10178 吨）与钼精粉（+561%至491 吨）产量均较去年同期大幅增长。海外方面，万象矿业塞班矿远西采区采矿权许可区域由11696 公顷扩大至13088 公顷，有效期十年；瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH 露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至 7,000 吨/天。根据公司扩产规划，我们预计2024-2026 年公司矿产金权益产量或分别达到15.96 吨、17.42吨及20.26 吨，近3 年CAGR 达12.7%。
公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。截止24 年10 月31 日，COMEX 黄金价格已较年初上涨32.2%至2734.15 美元/盎司。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。
考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23 年14.35 吨增至26 年20.26吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为98.97亿元、112.99 亿元、136.89 亿元；归母净利润分别为17.04 亿元、20.91 亿元和24.30 亿元；EPS 分别为1.02 元、1.26 元和1.46 元，对应PE 分别为16.88x、13.75x 和11.83x，维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。
