事件：2024 年8 月30 日，赤峰黄金发布2024 年半年度报告，公司2024 年上半年营业收入为41.96 亿，同比上涨24.45%；归母净利润为7.10 亿元，同比上涨127.75%；扣非净利润为6.39 亿元，同比上涨71.80%。对应公司2Q24 营业收入为23.42 亿元，同比上涨31.22%；归母净利润5.10 亿元，同比上涨115.46%；扣非净利润为4.34 亿元，同比上涨80.54%。

点评：受益于黄金价格上行，1H24 公司盈利大幅增长。2024 年上半年公司总体销售毛利率为39.50%，较2023 年同期上涨7.64pcts。2024 年上半年公司财务费用同比下跌5.86%，主要因为汇率变动，资产负债类项目产生汇兑收益；销售费用同比下跌32.06%，主要因为人工费、材料消耗费及样品检测费用同比减少；研发费用同比上涨195.28%，主要因为公司吉隆矿业、五龙矿山加大矿山生产工艺改进及安全规范研发的研发投入。2024 年上半年公司净利率为18.83%，较2023 年同期增加8.34pcts。我们认为，1H24 公司业绩的大幅增长主要得益于其黄金产品量价齐升带来的更大利润空间，以及公司降本增效的显著效果。

1H24 公司经营活动净现金流同比明显上涨。2024 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为14.35 亿元，同比上涨64.46%，主要因为公司1H24 销售量及销售价格上升，收到销售款同比增加。投资性活动产生的现金流量净额为-3.12 亿元，同比上涨65.27%，主要因为公司处置铁拓矿业收回投资款及矿山工程建设投入、采购设备等构建长期资产。筹资活动产生的现金流量净额为-2.24 亿元，同比下跌535.61%，主要因为偿还债务融资本金及利息。

期末现金及现金等价物余额为21.89 亿元，同比上涨100.49%。应收账款5.30亿元，同比上升16.08%，应收账款周转率下降，从2023 年同期的8.17 次变为8.04 次。存货周转率有所上升，从2023 年同期的1.03 次变为1.06 次。

成长迅速的国际化黄金生产商。公司是一家成长中的黄金上市企业，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务。公司拥有中国、东南亚和西非的7 个矿业投资项目和1 个资源综合回收利用项目，矿业投资项目包括中国境内的吉隆矿业-撰山子金矿、五龙矿业-五龙金矿、华泰矿业-红花沟金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿，境外的万象矿业-塞班金铜矿、金星资源-瓦萨金矿；资源综合回收利用项目由位于中国安徽省　　合肥市的广源科技负责，进行废弃电器电子产品拆解业务。

1H24 黄金价格大幅上涨，行业产量增速缓慢，行业整体生产成本不断提升。

全球经济增长的不稳定性持续存在，使得黄金作为避险资产的地位得以巩固。

根据公司2024 半年报，1H24 受主要经济体的货币政策调整，黄金价格强势上涨，不断刷新历史新高。2024 年6 月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨12.34%，上海黄金交易所Au9999 黄金较年初开盘价上涨14.37%。虽然金价涨幅迅速，但黄金的产量增速相对较缓慢，主要因为老矿山易开采资源缩减，新建矿山面临深井建设难题，且安全环保政策要求不断提高，部分黄金矿山企业减产、关停整改或无法延续生产。根据中国黄金协会统计数据，1H24国内黄金矿产金产量141.496 吨，同比仅增长1.09%。与此同时，伴随着易开采品位高资源的日益减少、品位下降、人工及材料费用上涨等因素的影响，黄金行业整体生产成本呈上升趋势。

公司智能化矿山建设能力突出，赋能业绩增长。面对行业持续上涨的生产成本，能够利用先进的信息技术和自动化设备实现降本控费，是公司1H24 业绩增长的主要原因之一。根据公司2024 半年报，公司的塞班矿通过再磨技改和引入替代硫酸供应商，及通过减少进入PCP2 的酸性溶液和更好地利用雨季的稀释水来降低石灰成本等措施，2024 上半年节约成本近300 万美元；通过提高台车生产力，2024 上半年公司地下矿掘进矿石量较预算增长67%；通过优化设备的运行时间并提高维修效率，SAG（半自磨）GOX（氧化矿磨机）的计划外停机时间减少了32%，Scrubber(擦洗机）的计划外停机时间减少了40%，有效提高了设备运行效率；通过提高露天采矿设备生产效率，如运输策略优化，缩短装载时间，卡车生产率提高4%，同时公司采取了对燃料的管理和控制优化等，采矿部门2024 上半年合计节约了39 万余美元，由于生产效率提高，采剥总量比计划高了12%。2024 上半年，公司矿产金销售成本、全维持成本与2023 年同期基本持平，降本控费取得了较好的效果。

同时，公司严格控制非生产性支出，有计划地持续降低有息负债，资产负债率和管理费用、财务费用均有所降低。我们认为，公司持续优化生产流投入，进一步提升核心优势，通过生产效率的提高和降本控费有望持续赋能业绩增长。

技术研发能力突出，科技驱动公司成长。通过自主攻关及外部交流，公司的塞班矿选矿回收率较投产之初提升了近20%，通过研发试验，以及塞班矿选厂再磨工艺和树脂选矿技术两项重点技改项目的投入应用，进一步降低了酸耗、提高了选矿回收率；吉隆矿业和华泰矿业采用的“尾矿脱氰压滤工艺”改变了原尾矿压滤排放工艺，尾渣总氰含量及其它有害元素含量均符合《黄金行业氰渣利用与处置污染控制技术规范》要求，为国内同行业选矿氰渣尾矿技术处理摸索出了新途径。

积极开展资源勘探工作，促进公司资源储备提升。1H24 公司各矿山积极推进矿区深部、外围探矿权申办、整合及探矿权转采矿权等。五龙矿业积极推动矿权整合申报，申请增加矿权面积，地表钻探工程结合矿权整合详细论证了前期地表钻探设计，2024 下半年多项重点探矿工程将开始施工。吉隆矿业持续投资在矿区外围和深部进行资源勘探并取得显著成果，完成了撰山子金矿四采区、五采区、六采区及七采区四项探矿权合并转采矿权手续。华泰矿业矿区采深部的探矿权均已成功办理探转采，与原采矿权整合。瀚丰矿业积极申请外围探矿权，为后续资源储备创造条件，并加速推进东风钼矿的探转采工作。锦泰矿业二期探转采申请手续亦在按计划办理。

此外，公司不断加强与地质科研单位的协作，研究成矿构造规律，增加探矿靶区，以实现资源量的提升。2024 年6 月，公司与中国地质调查局沈阳地质调查中心签署了战略合作协议，探索建立公益性地质调查与商业性矿产勘查开发“央+企”合作新机制，联合组织开展地质勘查工作，促进地质调查成果转化。我们认为，公司持续开展的资源勘探工作，推动金属资源开发，将促进公司金属产能释放，争取更大市场份额。

公司所属矿山地质条件优越，进一步获取资源潜力突出。公司所属的矿山具有良好的地理位置优势，从根本上拓展了公司的获取资源的潜力。在中国境内，公司的黄金矿山的矿石品位较高，相比国内同类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。同时，公司黄金矿山分布于全国重点成矿带。在境外，挝塞班金铜矿是老挝最大的有色金属矿山，享有包括塞班矿区在内的合计1000 余平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利，探矿前景广阔。加纳瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，矿区及外围找矿潜力仍然巨大，瓦萨金矿的矿权范围在阿散蒂金矿成带南部的东缘，走向长约70 公里，是加纳拥有矿权面积最大的大型黄金企业。

公司黄金产量连年提升，行业竞争优势突出。近年来，公司黄金产量逐年提升，增幅明显。根据公司2021-2023 年报及2024 半年报，2021 年公司生产矿产金8095.22 公斤，同比增长76.42%；2022 年生产矿产金13568.53 公斤，同比增长67.61%；2023 年生产矿产金14354.01 公斤，同比增长5.79%；1H24 生产矿产金7551.975 公斤，同比增长9.72%。我们认为，在全球黄金产量增长缓慢背景下，公司能逐年实现黄金产量的迅速增长，彰显出公司卓越的业绩增长潜力，看好公司未来的利润增长空间。

重点矿山项目进展顺利，进一步提升采选规模。公司1H24 稳步推进所属矿山的重点开发建设项目，资源获取和处理能力显著提高。吉隆矿业新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于2024 年6 月建设完成、7 月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%。五龙矿业3000 吨/天选厂处理规模逐步提升，2024 上半年日均处理矿量已达2000 吨左右。2024 年4 月，公司与丹东市政府签订项目投资协议，预计在国家新一轮找矿突破战略行动的指引下，在丹东继续投资实施“找大矿建大矿”项目。

塞班矿持续推进“六大增长项目”，预计卡农露天铜矿项目于2024 年9 月底可确认最终设计和预算；截至1H24，远西“露天+地下”金矿项目的班农（Ban Nong）、班迈(Ban Mai)区域已经征地完毕、那卡昌(NKN)区域征地完成98%,，承包商正在进场中，预计2024 年9 月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，有望补充塞班矿整体矿石量，保障维持平稳的黄金产量。

2024 年上半年，通过对标专业井下掘进和采矿承包商各项生产指标、相互学习和促进，瓦萨矿大幅提升了自有队伍的井下掘进效率和生产效率，截至1H24 其井下出矿能力已经提升至7000 吨/天。瓦萨矿还重启和优化了DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量。瀚丰矿业立山矿扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工，计划2024 年12 月底完成，罐笼井、通风井已安装完成，主通风机系统、排水系统设备设施、变电所供配电系统等工程安装也将于12 月底全部完成。

投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为90.13/98.69/108.21亿元，实现归母净利润分别为16.05/19.24/22.15 亿元，对应EPS 分别为　　0.96/1.16/1.33 元，当前股价对应的PE 倍数分别为17.6X、14.6X、12.7X。

我们基于以下几个方面：1）公司黄金产品供应稳定，有利争取金价上涨背景下更大的利润空间；2）公司科技研发能力突出，降本增效成果显著；3）矿山项目稳步推进，资源勘探工作持续进行。我们看好公司资源储备增加和采选规模扩大，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：商品价格波动风险；安全生产和环保风险；境外投资国别风险；宏观经济波动风险等。