事件：公司发布2024 半年度报告。公司2024H1 实现营业收入41.96 亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润7.10 亿元，同比增长127.75%；基本每股收益+126.32%至0.43 元。公司矿金生产效率的显著优化、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。

公司降本增效成果显著：公司主要通过对生产流程的持续优化以及科技创新带来的效率提升，降本增效结果显著。2024H1 公司矿产金全维持成本为264.67元/克（同比下降0.9%），其中Sepon 矿全维持成本同比下降7.95%至1225.85美元/盎司，降幅明显，且比该数据的全球平均数1348.5 美元/盎司（截止2023年底）低9.1%，显示Sepon 矿的掘进、生产效率以及回采率出现了实质性的优化。同时，Wassa 矿黄金全维持成本亦较23 全年同比下降1.61%至1177.8美元/盎司，整体显示了生产端降本增效的实际显现。更深入观察Sepon 矿成本控制情况，在2024 上半年，集采、招标及竞争性谈判帮助货物采购和服务类采购节省近540 多万美元，再磨技改等措施帮助节约选厂成本近300 万美元，台车生产力的提高推动地下矿掘进矿石量较预算增长67%，半自磨氧化矿磨机、擦洗机及卡车生产率均有提高，采剥总量比计划提高了12%，同时树脂浸出选矿项目已于七月末成功预投产，有效提高黄金回收率与产量。此外，Wassa 矿掘进效率升级、回收率提升至接近 96%，五龙矿展井下尾砂充填试验可研工作与大数据管理的推进带动降本增效，叠加吉隆矿选矿扩建项目完成的影响，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026 年毛利率或升至50%以上。

公司进入矿产金稳定释放期：公司2020H1-2024H1 矿产金产量CAGR 达到58.4%（由20H14 的1.2 吨增至24H1 的7.55 吨）。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000 吨/天技改项目持续推进（24H1 日选矿能力已达2000 吨之上），吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目已于6 月建设完成，7 月启动预生产，预期选矿处理能力增长150%；瀚丰矿业立山矿扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工计划于2024 年 12 月底完成。海外方面，Sepon 六大增长项目在稳步推进，卡农露天铜矿项目 9 月底可确认最终设计和预算，班农与班迈区域已经征地完毕，那卡昌区域征地完成 98%，预计 9 月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石；Wassa 掘进效率和生产效率提高，DMH 露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000 吨/天。鉴于公司已启动在港交所主板挂牌上市工作，资金的进一步募集有助公司扩建增产及勘探增储等业务的积极执行，这有助公司未来产出规模的释放。根据公司扩产规划，我们预计2024-2026 年公司矿产金权益产量或分别达到15.96 吨、17.42 吨及20.26 吨，近3 年CAGR 达12.7%。

公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540 元/克之上。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23 年14.35 吨增至26 年20.26 吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为95.74亿元、104.42 亿元、122.69 亿元；归母净利润分别为16.10 亿元、18.88 亿元和21.84 亿元；EPS 分别为0.97 元、1.13 元和1.31 元，对应PE 分别为17.86x、15.23x 和13.16x，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。