业绩简评

2016年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润57.00亿元、8.68亿元和7.09亿元，同比分别增长24.14%、19.91%和15.18%。实现全面摊薄EPS0.48元/股，低于我们的预期。经营活动净现金流为12.78亿元，高于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比增速分别为4.27%/14.11%/39.83%/31.69%，归母净利润同比增速分别为9.98%/18.21%/16.53%/11.92%。2016年分配预案为每10 股派现金红利0.55元（含税）。

经营分析

营收保持中高速增长，收购华达利致各项费率有所上升。2016年，公司收入继续保持中高速增长（+24.14%），毛利率增至36.09%（+3.34pct.）。公司期间费用率上升4.27pct.。其中，销售费用率、管理费用率及财务费用率分别上升3.01pct./0.82pct./0.44pct.，公司各项费率的明显上升主要系由于公司本年收购华达利导致对应费用均有所上升所致。公司归母净利润率为12.45%（-0.97pct.），盈利能力略有下滑。

家具制造核心业务经营优势凸显，外销业务持续高速增长。家具制造核心业务方面，公司继续通过上下游产业链延伸保持较强竞争优势。上游原材料端，公司自有或控制的国内外林木资源已超过500万亩，板材自给率的提高有效降低了公司制造成本，目前公司家具制造业务毛利率可比肩定制家具龙头索菲亚及好莱客，公司盈利能力明显转好。下游营销端，公司通过“家居体验中心+经销商”模式完善国内市场营销网络布局，已在全国两百多个大中城市拥有400 多家经销商门店，同时公司通过自购房产形式建设体验中心，体验中心在传统门店经营基础上，更加强调了品牌推广与服务完善功能，目前公司已在北京、上海等一二线城市设立了18 家体验中心，公司渠道布局有力完善。受国内房产低景气度及定制家具等新兴制造模式走俏影响，2016年公司内销业务收入略有下滑，未来随着公司加快内销体系建设、同时泛家居圈协同效应进一步加强，公司内销业务有望恢复中高速增长。外销收入端，得益于公司在外销市场采用灵活的经营策略，调整产品结构，拓展软体家具市场，2016年公司外销业务继续保持了高速增长，考虑到公司在海外市场竞争力以及对软体家具业务的进一步整合优化，我们认为公司外销业务中高速增长态势将得以持续。

完成收购华达利，期待泛家居生态圈带来公司业绩突破。2014年以来，公司先后投资参股美乐乐、海尔家居和爱福窝等“泛家居”产业链企业，通过资源整合、流量共享和产品相互渗透，Y+生态圈已成为公司国内业务发展的有力支持。2016年，公司完成了华达利100%股权收购，华达利作为公司泛家居生态圈重要一环，有力丰富了生态圈软体家居产品品类，进一步促进了生态圈企业的协同发展。对于公司本身来说，收购华达利后，一方面，华达利作为全球软体沙发领先品牌，将显著增厚公司现有业绩规模；另一方面公司可借助华达利现有全球营销渠道，促进现有家具业务的海外布局渗透；同时，考虑到国内软体家具行业巨大市场空间及分散的竞争格局，公司可通过已有营销渠道加强华达利在国内市场拓展销售，为公司内销业务贡献新的增长点。随着华达利全球业务的整合发力，同时泛家居生态圈协同效应不断增强，未来公司业绩突破增长值得期待。

风险因素

房地产市场下行风险；Y+生态系统整合和管理风险；华达利业绩承诺不达预期。

盈利预测与投资建议

公司产业链布局完整，“Y+生态系统”的有效整合，将促进公司国内业务的跨越式发展，控股股东多次增持亦彰显对公司长期价值的认可。我们预测公司2017-2019年EPS 为0.57/0.72/0.90元/股（三年CAGR23.2%），对应PE 分为29/15/12 倍，维持公司“买入”评级。