养猪公司接连重整，现金流压力是周期核心驱动正邦、傲农、天邦相继被重整/申请预重整，或显示部分集团场资金链已断裂。我们认为，现金流不足是本轮周期的核心驱动，产能去化主体已逐步从散户扩散至运营不佳的集团场。我们预计24H1 猪价或仍偏弱运行、亏损状态或将持续，有望带动母猪产能持续去化、甚至加速，积极推荐养猪板块。

同时，当前猪股投资需警惕“扩张陷阱”，优选“真成长”猪企，重点推荐成本及资金壁垒深厚的牧原股份、神农集团、巨星农牧、温氏股份等。

现金流不足是本轮周期核心驱动，去化主体或已扩散至集团场继2022 年10 月正邦公告称被债权人申请重整及预重整、并于2023 年12月被重整完毕之后，2024 年2 月和3 月傲农生物和天邦食品相继发布公告称控股股东被债权人申请重整/拟向法院申请重整及预重整。同时，还有部分猪企还通过定增及资产剥离、转让等方式来为养猪业务“回血”。这或显示部分集团场、尤其运营不佳的主体，现金流压力已明显加强甚至资金链已经断裂。我们认为，周期底部的现金流压力加剧才是能繁母猪产能去化的核心驱动，本轮周期底部的亏损期长且频繁、“回血期”短，除2022 年下半年出现了半年左右的行业盈利期外其他两个盈利期均仅有1 个月左右，现金流压力是远超以往的。近期猪价虽然略有回升，但仍在行业成本线以下运行。

且部分集团场因前期扩张速度过快、养殖管理水平不佳等原因，导致养殖成本远高于行业成本线，其亏损时间和深度更甚于行业，资金压力或更大。我们判断能繁母猪产能去化主体已逐步从散户扩散至运营不佳的集团场，上市猪企这一具备融资优势的群体也开始出现了较为持续的主动去产能。考虑到24H1 猪价预计仍将弱势运行、行业及上市猪企的亏损状态或将持续，预计生猪养殖行业的母猪产能去化有望持续、甚至加速。

警惕扩张陷阱，优选“真成长”猪企

结合雏鹰农牧退市、正邦科技被重整的案例及其他猪企的发展历程，我们认为：1）猪企在扩张的过程中会经历100 万头、500 万头、1500 万头三个重要门槛，逐渐从“规模经济”期向“规模不经济期”过渡；2）不恰当的规模扩张可能会加剧猪企财务压力、放大其管理瓶颈，从而导致其超额收益收窄、甚至被动收缩；3）80%的资产负债率或是猪企可能出现资金风险的预警线、当猪企的头均盈利明显低于行业均值和/或同行公司时也需特别留意风险。考虑到现金流是本轮周期产能去化的主要动能、历史上的真成长公司并不多，我们认为猪股投资需警惕“扩张陷阱”，不能纯以放量论英雄，而需结合资金壁垒和经营质量对不同的猪企给予不同的头均市值。其中，资金壁垒短期在于经营产生的现金流和融资可能得到的支持，中长期视角来说核心还是养殖成本。

产能去化仍是主线，积极推荐养猪板块

我们认为，产能去化的核心仍是资金压力，长时间的亏损下资金压力或持续加剧，养殖端增加能繁母猪存栏以博弈后市猪价的行为或会越来越谨慎。我们预计在政策引导和资金压力下，产能去化仍是未来1~2 个季度的主旋律。

同时，23H2 能繁母猪去化有所加速、能繁母猪生产效率提升幅度或明显收窄，24H2 生猪供应收缩或是大概率事件，24H2 猪价或值得期待。考虑到以往猪周期中股价拐点通常领先于猪价，建议积极布局养殖板块，优选低成本高扩张猪企。重点推荐成本及资金壁垒深厚的牧原股份、神农集团、巨星农牧、温氏股份等；建议关注新希望、天康生物、唐人神、新五丰等。

风险提示：行情博弈导致产能去化不彻底，猪肉需求大幅萎缩导致周期反转后猪价弹性不足，低猪价下企业资金风险加剧，企业经营质量/规模扩张不及预期，等。