事件:

2024 年4 月26 日，恒源煤电发布2024 年一季报：2024 年第一季度，公司实现营业收入20.5 亿元，同比-8.3%，实现归属于上市公司股东净利润4.3 亿元，同比-29.1%，实现扣非后归母净利润4.3 亿元，同比-27.6%。

投资要点:

煤炭业务：提价降本，盈利环比增长可观。2024 年一季度，公司商品煤产量为194.9 万吨，环比+4%，同比+12%，商品煤销量为191.7万吨，环比+3%，同比-3%；吨煤售价实现1017 元/吨，环比+12%，同比-5%，吨煤综合成本为561 元/吨，环比-1%，同比-3%，吨煤综合毛利为456 元/吨，环比+35%，同比-7%，煤炭业务毛利实现8.7亿元，环比+38%，同比-10.0%。

公司煤炭品种齐全，长协基本全覆盖，售价波动稳定。公司系安徽省煤炭国企，控股股东为安徽省皖北煤电集团（持股54.95%，截至2024 年3 月底），旗下动力煤、喷吹精煤、炼焦配煤等产品种类齐全，下属五座矿井，合计产能1095 万吨，截至2023 年底，可采储量5.6 亿吨。价格机制方面，主要执行长协价格，价格波动较稳定，其中动力煤定价按照全国动力煤中长协价格定价机制，原则是每月调整，精煤参照周边煤企及市场价格确定长协价格，季度调整。

煤炭产能或具备增长空间。据公司相关信息，控股股东安徽省皖北煤电集团煤矿资源丰富，其中包括麻地梁（1000 万吨/年）、招贤矿（240 万吨/年），此前集团对煤矿资产注入上市公司有相关承诺，未来公司煤炭产能或存增长可能。

电力装机增长明显。截至2024 年1 月，公司拥有三座资源综合利用电厂，总装机容量66MW；钱营孜发电有限公司目前有两台350MW机组；宿州热电有限公司装机容量为两台350MW 机组，公司持有21%股权。未来仍具增长：1）正在建设的钱营孜二期项目，装机容量1000MW，建成后钱营孜公司总装机容量达到1700MW（公司持有50%股权），预计2024 年底建成；2）皖恒新能源公司，目前正在建设300MW 风电项目，公司持有46%股权，预计2025 年建成。

现金奶牛属性突出。1）公司盈利能力强，账上现金多，2023 年公司加权净资产收益率16.7%，货币资金74.6 亿元（截至2024 年3月）；2）负债端良好，债务压力小，当前公司资产负债率仅为38.8%（截至2024 年3 月），2023 年财务费用仅为0.33 亿元，占营收的0.43%；3）高分红高股息，2023 年分红总额10.2 亿元，分红比率50.1%，折合每股0.85 元（含税），对应股息率6.6%（4 月29 日收盘价）。

盈利预测和投资评级：我们预测公司2024-2026 年营业收入分别为75.6/78.2/80.2 亿元，同比-3%/+3%/+3%，归属于母公司的净利润分别为19.7/20.9/21.7 亿元，同比增长-3%/+6%/+3%，折合EPS 分别是1.64/1.74/1.80 元/股，当前股价对应PE 分别为8/7/7 倍。考虑到公司长协煤比重高业绩波动小，集团煤炭资产存在注入可能，内生增长潜力大，钱营孜电厂二期投产在即，将成为业绩又一增长点，公司现金奶牛属性突出，账上现金多，债务压力小，分红比例高，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；集团煤矿注入不确定风险；火电厂投产不及预期；政策调控力度超预期风险。