事件：恒源煤电发布2023 年度报告：2023 年公司实现营业收入77.86 亿元，同比减少7.24%，归母净利润为20.36 亿元，同比减少19.43%，扣非后的归母净利润为19.90 亿元，同比减少21.55%。基本每股收益为1.70元，同比减少19.42%， 加权平均净资产收益率为16.69%， 同比减少5.24pct。

分季度看，2023 年第四季度，公司实现营业收入18.19 亿元，环比增加5.16%， 同比增加11.10%； 实现归母净利润4.03 亿元， 环比减少21.90%， 同比减少55.53%；实现扣非后的归母净利润3.69 亿元，环比减少27.65%， 同比减少59.40%。

点评：

煤炭业务量升价跌，降本增效缓解业绩压力。1）产销量：根据公司2023 年报，2023 年公司煤炭总产量为745.49 万吨（同比+6.07%），其中混煤产量为376.96 万吨（同比+5.64%），洗精煤产量为283.18 万吨（同比+0.04%），；公司煤炭总销量为761.86 万吨（同比+8.10%），其中混煤销售量为393.26万吨（同比+8.72%），洗精煤销售量为288.07 万吨（同比+1.32%）。2）售价与成本：2023 年公司煤炭平均销售价格为958.11 元/吨（同比-14.24%），其中混煤为541.07 元/吨（同比+3.11%），洗精煤为1703.91 元/吨（同比-15.88%）；公司煤炭平均销售成本为516.99 元/吨（同比-6.09%），主因制造费用（同比-20.17%），材料（同比-0.62%）等减少，其中混煤为317.74元/吨（同比-12.00%），洗精煤为842.39 元/吨（同比+0.44%）。3）盈利：

2023 年煤炭业务实现吨煤毛利441.12 元/吨（同比-22.15%），其中混煤为223.33 元/吨（同比+36.46%），洗精煤为861.51 元/吨（同比-27.41%），主因混煤单位成本下降、洗精煤单位价格下跌。

总体来看，2023 年公司煤炭业务实现营业收入75.56 亿元（同比-7.18%），营业成本为40.29 亿元（同比+0.64%），实现毛利33.61 亿元（同比-14.75%），毛利率为46.67%（同比下降4.15pct）。

电力业务盈利能力提升，静待产能释放扭亏为盈。根据公司2023 年报，2023 年公司完成发电量 33.56 亿度(含钱营孜发电公司)。电力业务实现营业收入0.47 亿元（同比-13.96%），营业成本为0.69 亿元（同比-18.96%），实现毛利-0.22 亿元（同比+27.99%），毛利率为-46.39%（同比增加9.04pct）。

在建项目稳步推进，布局绿电业务。根据公司2023 年报，1）煤炭方面，恒源煤矿改建工程预计2024 年6 月达到预定可使用状态，正式投产运行；钱营孜煤矿改建及二水平延深工程、恒泰公司延深技改工程按计划推进。2）电力方面，钱营孜电厂二期项目烟囱、冷却塔等主体工程按序时节点推进，建成后将新增1000MW 超临界燃煤发电机组；祁东分布式光伏电站投入运营，设计年发电量为571 万千瓦时，装机容量约为5.89 兆瓦；根据《投资者关系活动记录表（2023-10-28）》，皖恒新能源300 兆瓦风电和淮北矿区分布式光伏项目完成核准，一期30 万千瓦风电项目预计在2025 年建成，二期50万千瓦项目将待一期项目建成后，再按规划推进。

持续高分红派息，股息率为6.92%。分红方面，根据公司2023 年度利润分配方案，拟派发每股现金红利0.85 元（含税），现金分红总额（含税）为10 亿元（含税），以2024 年3 月29 日收盘价12.29 元/股计算，股息率为6.92%，占公司2023 年度实现归母净利润的50.10%。

盈利预测与投资建议。我们推荐恒源煤电基于以下三个方面：1）公司位于长三角区域，区位优势显著。2）公司大力推广开采新技术、管理新模式，成本控制良好。3）公司主要所销煤种齐全，产销量稳定。我们预计2024-2026年公司实现营业收入79.71 亿元、81.99 亿元和85.12 亿元，归母净利润为20.28 亿元、20.62 亿元和20.83 亿元，EPS（摊薄）为1.69 元、1.72 元和1.73 元，以2024 年3 月29 日收盘价12.29 元/股对应PE 为7.3x/7.2x/7.1x。

风险提示：安全生产风险、煤价系统性下跌、环保安监政策趋严、下游需求不及预期