新建产能不足，供给端仍无弹性。现有在产产能方面，产能利用率持续高位，新疆等边际产区对价格敏感度高，煤价下行时，新疆产量收缩，23Q2、23Q3 月均产量分别较23Q1 下降12.53%与7.84%。新建产能方面，前期固定资产投资不足导致的产能瓶颈持续，从对新建产能的批复来看，新建产能核准的整体规模较小，考虑3-5 年的建设周期，中期新建矿井带来的边际产量贡献有限。综合来看，假设明年高煤价持续，激发边际产量增加，对应产量增速为1.7%。进口方面，海外需求恢复，2024 年进口量或回落至4.2 亿吨左右。

火电有韧性，化工需求快速增长。考虑到拉尼娜天气的可能性上升导致来水充沛，以及2023 年风、光装机容量大幅增加，火电发电量增速或将放缓。化工方面，新型煤化工待投产项目丰富，我们测算2024 年新型煤化工的耗煤增量约0.53~0.65 亿吨。预计需求总量51.53 亿吨，同比增2%，远快于供给增速。

价格底部被验证。由于主产地产能利用率已经难有提升空间，因此供给增量或来自于新疆等地区，而中东部存量产能受地质结构限制开采成本较高，新疆受区位限制外运成本较高，因此推动行业成本不断抬升，预计未来成本将对价格形成支撑。此外，2023 年进口煤的冲击以及水电的挤压也基本验证了港口800 元/吨左右的价格底部。所以即使需求有超预期下滑，盈利确定性依然强劲。

2024 年价格中枢有望上移，春节后或启动涨价。展望2024 年，我们预计价格中枢有望较2023 年上移。同时，动力煤现货市场呈现出“市场规模小+价格波动大+依赖水泥需求”的特点，预计2024 年现货价将在水泥淡/旺季迎来价格拐点。焦煤供给同样刚性，但价格对需求的反应弹性高于动力煤。当前动力煤与焦煤价格震荡走势预计持续，但在春节后的旺季均有望迎来涨价窗口期。

投资建议：2022 年板块上涨由业绩驱动，2023 年则由估值驱动，2024 年板块有望迎来戴维斯双击，板块或具备整体性投资机会。我们推荐以下投资主线：

1）盈利稳定、高现金流、高股息率公司投资价值进一步凸显，建议关注山煤国际、晋控煤业、陕西煤业、中国神华和兖矿能源。2）焦煤需求好转下有望迎来估值提升，建议关注恒源煤电、淮北矿业平煤股份和山西焦煤。3）煤电联营，业绩稳增长，建议关注新集能源。4）价格上行窗口期建议关注广汇能源等。

风险提示：1）经济增速放缓风险；2）煤价大幅下跌风险；3）相关假设大幅偏离实际情况；4）海外需求恢复不及预期。