回顾：建筑行业2024Q1-3业绩承压，经营性现金流大幅流出。建筑指数年初至今上涨9.31%，低空经济、园林、岩土和出海相关公司涨幅居前。八大建筑央企2023/2024Q1-3新签订单增速分别为10.84%/-2.19%，行业集中度提升。

建筑企业经营性现金流和应收账款有望修复：回顾2024年前三季度，建筑行业上市公司因积极偿付农民工工资及欠款，叠加地方政府债务压力导致回款困难等因素，建筑企业经营性现金流大幅流出。展望2025年，专项债额度有望超4方亿元。地方政府债务置换有序推进，建筑企业的现金流量表有望得到修复；建筑企业的应收账款预计得到改善，资产负债表更加健康。

基建仍是稳增长关键，房建产业链基本面将改善：特朗普赢得大选，欲实施贸易保护主义。基建稳增长重要性凸显，预计2025年狭义/产义基建投资增速分别为6.6%/6.31%。9月24日国新办发布会宣布降房贷利率及首付比例等。中央经济工作会议提出持续用力推动房地产止跌回稳，预计2025年房地产投资下降7.1%，销售、新开工等有望回升。二手房交易将从以价换量阶段过渡到价稳量稳阶段。房建产业链从政策推动景气回升过渡到基本面回升。

出海、低空经济、电力工程、水利工程等景气高，并购重组助力转型升级：第五次全球产业转移将促进目标国家基建发展。“一带一路”沿线国家基础设施建设需求强劲，预计将为建筑央企及国际工程企业带来较大的海外订单增量。《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》指出到2030年建立以高端化、智能化、绿色化为特征的通航产业发展新模式，形成万亿级市场。通航设计企业率先受益。电改促进新能源工程逢勃发展，水利工程景气高。建筑企业积极响应政策实施并购重组，促进自身资产运营优化和转型升级。

投资建议：化债修复基建报表；地产正跌回稳提开房建景气度；出海与新质生产力打开成长空间。推荐基建、房建、电力工程、水利工程、出海、低空经济和并购重组等。基建和国际工程推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑中国交建、中国电建、中国中冶、中国化学、中国能建、中工国际、中材国际、中钢国际、北方国际、隧道股份、浦东建设、山东路桥、四川路桥等；房建推荐上海建工、安徽建工、广东建工等：低空经济关注设计总院、华建集团、中衡设计、华设集团、中交设计、中衡设计、上海建科、地铁设计等。

风险提示：固定资产投资下滑的风险；应收账款回收不及预期的风险