核心观点：

四轮化债稳步进行，助力地方政府缓解债务压力。第一轮：根据中国经济导报，2015-2018 年发行地方政府债12.18 万亿元置换存量地方政府债。第二轮：2019 年，试点建制县风险化债，发行置换债券1579 亿元。第三轮：2020-2022 年，利用“特殊再融资债”为部分弱资质区域提供流动性；京沪粤开展全域无隐性债务试点。

第四轮：2023 年至今，一揽子化债方案出台，根据iFinD，截止目前已发行特殊再融资债17384 亿元。

化债资金十万亿落地，地方政府债务压力大幅减轻。2024 年11 月8 日，根据人大常委办公厅，《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》提出①2024-2026 每年安排2 万亿元地方政府债限额；②2024-2028 年，每年安排新增专项债8000 亿元，补充政府性基金及化债；③2029 年及以后到期的棚户区改造隐债2 万亿元按原合同偿还。地方政府债务结构来看，显性债务风险可控，隐性债务偿付压力大。根据我们测算，城投债发行口径来看2024 偿付本息压力大，尚需政策进一步支持。根据人大常委办公厅，一系列举措后，2028 年之前地方需消化隐债从14.3 万亿元降至2.3 万亿元，五年节约利息6000 亿元左右。

受限业主支付能力，建筑业资产端承压。建筑业由于垫资等问题导致回款不及时而形成大量应收，截至24Q3，根据iFinD，以全部A 股申万建筑装饰行业为口径，建筑业应收类资产8.04 万亿元，占总资产51.9%；现金流相对紧张，2017-2023 年合计流入9866 亿元，覆盖归母净利润83.45%。PPP 业务模式下回款不及时、运营收益不及预期等，计提压力提升。复盘过去四轮化债，第四轮化债中部分园林企业或直接受益，报表端体现改善。

十万亿化债资金落实后，资产及需求均有望改善。方向一：建筑工程企业或受益于自身高质量发展及化债持续推进迎来资产负债表修复。当前，建筑业更注重效率提升以及现金流改善，部分企业主动控制规模。化债进展若顺利，应收类资产增长速度或可低于清偿速度，相关公司或迎资产负债表持续修复。方向二：EPC 及投资业务需求均有望改善。地方政府财政预期好转，资金到位情况或改善，预计实物工作量及新签订单或率先复苏；政府财政宽松+积极吸引民营资本进入基础设施投资领域+“退平台”积极推进，投资类项目需求或释放。

投资建议：①国内化债金额落实后、25 年逆周期政策加码。建议关注地方国企：山东路桥、浙江交科、安徽建工、隧道股份；建筑央企：中国铁建、中国建筑、中国交建（H）。②海外：美大选结果落地，逆全球化叠加制造业出海预期提速，带动“一带一路”国际工程景气度进一步提升。关注中钢国际、中材国际、北方国际、中国化学、中国交建。③建议关注同业竞争相关标的：华电科工、中工国际、中钢国际、中交设计。

风险提示：化债进展不及预期、宏观经济下行风险、项目资金到位不及预期。