核心观点：

全链路布局的能源服务技术龙头，业绩进入上行期。公司三大核心主业充分覆盖油气全链路，具备国内唯一的FPSO 运营能力，持有FPSO数位列亚洲第二。公司布局侧重生产环节，利润率稳健，22 年业绩显著改善，归母净利润达24 亿元，同比增长88%，新一轮上行期到来。

中海油增储上产趋势持续，南海开发空间广阔。能源安全、储量、成本三因素推动国内海上油气开发加速。中海油23-25 年产量目标稳健增长基础上，资本开支倾向于开发与生产环节。南海油气储量丰富，中海油加大南海开发，为公司深水作业创造的新的增量空间。

公司主业营收挂钩产量超额成长，利润率边际改善。存量产能快速提升的维护改造性需求+油气进军深远海驱动公司营收增速持续超越中海油产量和资本开支增速，2017-2022 年CAGR 达到15%。规模效应、材料成本回落、船队折旧陆续到期及未来资本开支温和四大因素驱动公司盈利能力改善，22H2 毛利率已触底回升，利润率边际改善趋势显著。

贸易业务量价齐升，驱动能源物流业务贡献利润弹性。能源物流业务包括物流、销售贸易、配餐服务。其中贸易业务受益高油价，具备较强利润弹性。未来贸易业务量有望保持稳健增长，营收与产品价格挂钩。去年油价暴涨导致成本提升，毛利率回落；2023 年油价回落至中高水位利好能源物流业务营收与利润率双击，盈利能力得以触底改善。

盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年归母净利润达28.5/34.3/39.9亿元，同比增长18%/21%/16%。对应PE 分别为12.9x/10.7x/9.2x。综合盈利的稳定及持续性、未来盈利的增速并结合可比公司估值，给予公司23 年20xPE，对应合理价值5.6 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。宏观经济及地缘政治风险，油价波动风险，大宗商品价格波动风险。