2022 年公司实现营业收入143.49 亿元，同比+3.85%，实现归母净利8.23 亿元，同比+10.27%，实现扣非归母净利7.95 亿元，同比+15.34%。报告期内公司统筹抓好军品内装外贸订货，积极拓展新领域新业务，完成参加俄罗斯国际军事竞赛、珠海航展等专项任务；骨干民品铁路车辆、军民融合产业继续保持增长态势，内蒙古自治区包头应急救援装备研发制造储备基地成功落户公司。

公司作为我国坦克装甲车龙头，料未来将受益于国内特种车辆升级换代及军贸市场的持续扩展，维持“增持”评级。

母公司毛利率达到资产注入以来最高，加大研发投入支撑长期发展。2022 年公司实现营业收入143.49 亿元，同比+3.85%，实现归母净利8.23 亿元，同比+10.27%，实现扣非归母净利7.95 亿元，同比+15.34%。收入端，母公司实现收入123.90 亿元，同比+5.08%，增速高于整体收入增速。利润端，母公司毛利率同比提升0.84pct 至11.20%，为资产注入以来最高水平，带动整体毛利率同比提升1.09pcts 至11.45%。费用端，受到大额存单委托理财计入投资收益科目的影响，财务收益减少63.63%至7894 万元，同时投资收益增长71.10%至2.55 亿元；公司将科研费用纳入全面预算管理，按研发费用率不低于5%进行预算安排，研发费用较上年增加36.81%至5.78 亿元；公司期间费用率同比提升1.74pcts 至6.73%。综合上述影响因素，公司销售净利率同比提升0.31pct 至5.74%。22Q4 公司实现收入37.89 亿元，同比-33.33%，实现归母净利2.27 亿元，同比+0.02%，实现扣非归母净利2.22 亿元，同比+7.20%。

生产交付顺利库存商品减少，积极备产备货在建和原材料增加。2022 年末公司存货35.00 亿元，同比-12.5%，但原材料增加23.60%至3.61 亿元，或表明公司订单充足正积极备货，库存商品同比下滑38.52%至7.07 亿元，表明公司交付顺利业绩或加速兑现。由于军品增值税政策落实，免税清单批复力度加大，收到发票增多核销预付款项增加，年末预付款项14.77 亿元，同比-67.81%。由于公司基建投资增加，在建工程规模达到4.16 亿元，同比+35.03%，新增基建投资有望进一步增强公司生产及研发能力，强化核心竞争力。2022 年年末，公司应收账款达11.49 亿元，同比+68.26%，系回款减少导致应收账款期末余额增大。由于公司下游主要为军品用户，信用质量较好，回款风险较低。

23Q1 收入略有下滑，毛利率净利率双提升。公司23Q1 实现营业总收入25.93亿元，同比-7.52%，归母净利润2.14 亿元，同比+3.75%，实现扣非归母净利2.14 亿元，同比+4.21%。23Q1 公司毛利率12.54%，同比+0.83pct。费用端，23Q1 确认铁路车辆监造费用增加，销售费用+103.59%至975 万元；存款利息收入增加，财务产生收益+36.32%至5459 万元，期间费用率下滑0.12pct 至3.26%。综合以上因素公司销售净利率提升0.89pct 至8.20%。

央企考核改革关注经营效率，推进军工混改提振板块情绪。央企考核体系持续优化，2023 年1 月国资委提出“一利五率”，更加关注企业ROE 和营业现金比率，目标为要努力实现“一增一稳四提升”。2021 年起军工行业资产证券化运作趋于活跃，航空工业和电科集团资本运作提速，同时板块中企业的股权激励推进也明显提速。2016 年至今（截至2022 年11 月30 日），板块内上市公司推动的股权激励96 次，其中2020 年以来占一半以上。2022 年5 月27 日国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确各企业集团公司需于2022年8 月底将工作方案报送国资委，2024 年底全面验收评价。政策引领下，各央企已进入改革快车道，板块情绪有望得到进一步催化。

风险因素：出口需求及公司交付节奏低于预期；公司军品科研项目研制不及预期；新型坦克装甲车列装低于预期。

盈利预测、估值与评级：公司作为我国坦克装甲车龙头，料未来将受益于国内特种车辆升级换代及军贸市场的持续扩展，但考虑到国际热点事件对我军装备建设思路或有一定影响，我们小幅下调公司2023/24 年净利润预测至9.0/10.0亿元（前值9.2/10.5 亿元），新增2025 年净利润预测10.9 亿元，当前股价对应PE 分别为18/16/15x。选取中兵红箭、航天发展作为可比公司，可比公司2023年Wind 一致预期PE 均值为26x。综合考虑可比公司估值以及公司在细分行业的成长属性，给予公司2023 年19xPE，对应目标价10 元，维持“增持”评级。