公司2021 年实现营收138.16 亿元，同比+4.40%；实现归母净利7.47 亿元，同比+13.78%。22Q1 实现营收28.03 亿元，同比+46.66%；实现归母净利2.06亿元，同比+29.85%，业绩喜迎2022 年开门红。公司是国家坦克和轮式装甲车研制生产龙头企业，我们预计公司将充分受益国内军备升级换代红利以及军贸需求提升，业绩有望稳步增长。考虑到订单节奏不确定性，下调至“增持”

评级。

2021 年营收净利稳健增长，盈利能力小幅提升。公司2021 年实现营收138.16亿元，同比+4.40%；实现归母净利7.47 亿元，同比+13.78%；实现扣非归母净利6.89 亿元，同比+8.85%，营收及净利保持稳健增长。其中国内市场营收121.55亿元，同比-2.58%；国外市场营收16.62 亿元，同比+119.19%，出口业务景气向好。或受产品结构调整影响，公司整体毛利率同比+0.55pct 至10.47%。受子公司上年质量问题索赔修理费抬高基数影响，2021 年公司销售费用同比-21.94%至0.25 亿元；管理费用同比+5.44%至4.58 亿元，研发费用同比+16.09%至4.23 亿元，使得整体期间费用率同比+0.75pct 至4.99%。综合上述因素，公司2021 年净利率同比+0.46pct 至5.43%，盈利能力有所提升。21Q4公司实现营收56.84 亿元，同比-3.44%，实现归母净利2.27 亿元，同比+21.26%，净利率同比+0.81pct 达4.00%。

22Q1 营收同增47%，实现2022 年“开门红”。公司22Q1 实现营收28.03 亿元，同比+46.66%；实现归母净利2.06 亿元，同比+16.60%；实现扣非净利2.05亿元，同比+26.92%，2022 年实现“开门红”。或受原材料价格上涨等因素影响，22Q1 毛利率同比-0.92pct 至11.71%。22Q1 公司研发费用达0.45 亿元，同比-8.47%；销售费用479 万元，同比+0.16%；管理费用0.85 亿元，同比+6.39%；财务费用达-0.40 亿元，同比+45.27%，致使期间费用率同比+0.2pct至3.38%。综合以上因素，公司22Q1 净利率同比-1.95pcts 至7.31%。22Q1公司整体业绩增长稳健，营收同比快速增长为全年收入奠定良好基础。

库存商品提升有望增厚未来业绩，在建工程大幅增长预示备产提速。2021 年末公司预付款项规模达45.88 亿元，同比+6.35%；存货规模达39.73 亿元，同比+0.36%，其中原材料规模达2.23 亿元，同比+1.83%；库存商品规模达10.86亿元，同比+160.66%。考虑到公司以销定产特性，库存商品交付后有望进一步增厚未来业绩。报告期内，公司在建工程规模达3.08 亿元，同比+67.07%，外贸车辆产业化建设项目、综合技术改造项目、军贸产品生产线建设项目及4X4轻型战术车产业化建设项目等募投项目截至年末累计投入4.39 亿元，相关项目建设完毕将进一步增强公司生产及研发能力，强化核心竞争力。2021 年公司经营性净现金流达6.36 亿元，同比-85.81%，主要系结算机制变化及收到的开工款和进度款较少导致；年末应收账款6.83 亿元，同比+22.44%，考虑到公司下游主要为军用产品用户，信用质量较好，回款风险低，未来现金流有望伴随回款而逐步改善。

兵器工业及特种车辆龙头，核心受益特种车辆升级换代及军贸需求。公司是我国兵器工业的核心骨干企业，拥有国家唯一的主战坦克研制生产基地和坦克车辆动员中心、我国重要的中重型轮式装甲车辆科研生产基地。2020 年11 月26日，国防部宣布解放军已基本实现机械化，作为我国履带式装甲车辆及轮式装甲车辆的主要生产基地之一，我们判断公司“十四五”期间的国内订单主要来自老旧型号的升级换代。同时公司是国内少数具有整车研制能力的主机厂，也是少数可通过外贸进行业务拓展的公司，在国际军品市场其外贸产品VT4 坦克 VN1 型轮式战车等均表现出了较强的竞争力，预计随着“一带一路”的不断推进，军贸将提供公司新的业绩增量。

风险因素：出口需求及公司交付节奏低于预期；公司军品科研项目研制不及预期；新型坦克装甲车列装低于预期。

投资建议：公司作为我国坦克装甲车龙头，料未来将受益于国内特种车辆升级换代及军贸市场的持续扩展。考虑到局部疫情反复下公司订单节奏及军贸开展进度存不确定性，我们下调公司2022/23 年净利润预测至8.3/9.2 亿元（前值8.6/9.9 亿元），新增2024 年净利润预测为10.5 亿元，对应当前股价PE 分别为18/16/14x。选取中兵红箭、航天发展作为可比公司，可比公司2022 年Wind一致预期PE 均值为20x。综合考虑可比公司估值以及公司在细分行业的成长属性，给予公司2022 年20xPE，对应目标价10 元，下调至“增持”评级。