浆纸系：纸价回落、盈利探底。Q3 高价浆入库抬升成本，纸价回落，纸企盈利探底。Q4 低价浆陆续入库改善成本；龙头纸企携手稳价，11 月文化纸/白卡纸集中提价200-300 元/吨，我们预计Q4 价盘环比小幅回落、吨盈利环比基本稳定。细分来看：

1）纸浆：外盘报价高位回落，纸企成本延续抬升。Q3 全球新增浆线集中投产（7 月联盛120 万吨化学浆、Suzano 225 万吨阔叶浆、玖龙110 万吨化学浆，9 月仙鹤40 万吨化学浆，华泰70 万吨化学浆近期待投产）、需求走弱（Q3 欧洲漂针浆消费量环比-8.2%、国内纸浆进口量环比-9.7%），供需矛盾导致外盘报价下行。纸企高价浆逐步入库、Q3 报表成本延续抬升趋势。

2）文化纸：2024Q3 双胶纸/铜版纸均价分别为5445/5546 元/吨（同比-2.1%/+4.1%、环比-5.8%/-3.4%），淡季价格承压且成本仍处抬升态势，纸企盈利环比下滑。行业供给压力放大，2024 年新增供给合计超100 万吨，其中华泰、玖龙年初分别投产52 万吨、55 万吨，后续仍有岳阳林纸45 万吨（预计2024 年底投产）、五洲特纸15 万吨（预计2025 年中投产）、玖龙纸业130 万吨预计（2025H1）待投产。太阳纸业原材料布局&成本管控领先，溶解浆等高景气业务贡献增量，盈利表现显著优于行业，2024Q3 实现归母净利润7.01 亿元（同比-20.8%、环比-12.6%）、扣非净利润为7.74 亿元（同比-10.7%、环比-10.5%）。

3）白卡纸：2024Q3 白卡均价为4393 元/吨（同比+0.3%、环比-0.5%），供需压力持续放大，2024 年新增供给合计约150 万吨，其中玖龙120 万吨（2024Q3 投产）、冠豪高新30 万吨（2024Q2 投产），2025 年仍有博汇80 万吨（预计2025 年投产）、玖龙纸业120 万吨（预计2025Q2 投产）、联盛100 万吨、亚太森博120 万吨、APP100 万吨待投产。纸价震荡下行，部分纸企开工率下滑，叠加成本抬升，行业吨盈利下滑。博汇纸业Q3 实现归母利润0.18 亿元（同比-92.8%、环比-40.6%），晨鸣纸业Q3 归母净利润亏损7.39 亿元（Q2 亏损0.30 亿元）。

4）特种纸：价格方面，2024Q3 纸价表现分化，日用消费品类价格坚挺，装饰原纸、热敏纸预计均价略下滑。Q4 成本下降、新增产能释放，预计价格小幅下降。销量方面，食品卡&装饰原纸供需矛盾显现、预计开工率下降，日用消费类预计产销维系景气。仙鹤、五洲等受益于新增产能爬坡、销量环比提高；华旺Q3 销量环比略下滑。吨盈利方面，高价浆入库抬升成本，龙头吨盈利环比小幅下滑，其中仙鹤股份（Q3 归母净利润2.67 亿元，同比+32.5%/环比-5.3%）、华旺科技（Q3 归母净利润1.06 亿元，同比-33.9%/环比-31.5%）、五洲特纸（Q3 归母净利润0.95 亿元，同比-20.5%/环比-4.0%）等抗周期能力凸显，盈利表现相对稳健。仙鹤股份、五洲特纸自产浆产能逐步爬坡、相较行业成本优势逐步显现。此外，仙鹤广西&湖北基地首期合计贡献60 万吨新增造纸产能、五洲2025 年产能预计增至300 万吨（2024 年约200 万吨），华旺40 万吨特纸逐步落地，龙头加速扩张，成长可期。

废纸系：1）成本方面，2024Q3 国废均价为1474 元/吨（同比-3.4%、环比+2.2%）；2）价格方面，2024Q3 箱板纸/瓦楞纸均价分别为3620/2609元/吨（同比-3.4%/-5.6%、环比-1.0%/-1.4%），预计中秋订单高峰后需求转入阶段性淡季。行业供需稳定，2024 年合计新增产能接近200 万吨，其中五洲78 万吨、山鹰吉林新增30 万吨、宿州贡献90 万吨（预计9 月-12 月分批投产），2025 年仍有五洲25 万吨（预计2025Q1 投产）、太阳纸业120 万吨（预计2025Q4 投产）待落地。纸价弱势运行，纸企盈利能力承压，其中，山鹰国际2024Q3 归母净利润亏损0.45 亿元（Q2 归母净利润为0.74 亿元）、扣非亏损3.32 亿元（Q2 亏损0.93 亿元）。展望未来，Q4 成本支撑，预计价格温和回暖，Q4 盈利有望小幅改善。

投资建议：1）大宗纸：推荐底层利润夯实向上的太阳纸业，关注玖龙纸业、山鹰国际、博汇纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。2）特种纸：推荐产品多元、抗周期能力优异，成长动能充沛的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，关注冠豪高新、恒达新材、齐峰新材等。

风险提示：需求下行超预期、行业竞争加剧、原材料波动超预期。