投资要点

基本事件

2024Q1-Q3 公司营收139.67 亿元（同比+2.12%），归母净利润1.49 亿元，扣非归母净利润1.19 亿元，同比扭亏；24Q3 营收47.05 亿元（同比-6.29%），归母净利润1813 万元（同比-92.85%），扣非归母净利润1019 万元（同比-95.78%）。

24Q3 盈利承压，期待需求修复

24Q3 为包装需求淡季&浆价震荡走弱，Q3 白卡纸市场均价4391 元/吨（同比+0.25%、环比-0.59%）；24Q2 阔叶浆外盘742 美金/吨（环比+14.22%），考虑原材料库存周期，Q3 实际入库用浆成本环比走高，纸品盈利能力环比下滑，公司凭借出口高毛利产品&山东差异化产品拉高盈利水平，行业盈利底部承压背景下实现正向盈利。展望24Q4，白卡纸头部厂家计划11 月联合挺价，且入库成本有望环比下降，期待Q4 盈利环比修复。

盈利能力同比下降，期间费用控制良好

（1）利润率：2024Q3 公司销售毛利率9.79%（同比-6.03pct，环比+0.49%），归母净利率0.39%（同比-4.66pct、环比-0.24%pct），主要系原材料价格上涨而产品价格承压下行。

（2）期间费用率：2024Q3 期间费用率9.38%（同比+0.08pct），销售费用率1.00%（同比+0.03pct）、管理+研发费用率6.02%（同比-0.76pct）、财务费用率2.37%（同比+0.81pct）。

（3）营运效率与现金流：2024Q3 应收账款11.78 亿元（同比+1.98 亿元），应收账款周转天数21.51 天（同比+3.44 天），应付账款及票据38.55 亿元（同比-11.90亿元），存货25.32 亿元（同比+2.91 亿元），存货周转天数54.44 天（同比-9.98天），经营性现金流净额0.35 亿元（同比-4.27 亿元）。

白卡龙头差异化产品提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头，产品结构升级，山东基地推动无菌液包、烟包、食品卡、铜卡、办公用纸、淋膜纸等差异化产品持续产量爬坡，市场份额有望不断提升；江苏基地努力提高自制浆的品质并优化成本结构，通过废液的高效治理和资源回收利用，提升经济效益与成本效率，公司将持续推进江苏基地年产80 万吨高档特种纸板扩建项目，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。

投资建议

由于白卡纸价格供需压力较大，市场价格弱运行。我们下调公司盈利预测，预计公司24-26 年分别实现营收187.30/202.71/208.42 亿元，同比+0.20%/+8.23%/+2.82% ；对应归母净利润分别2.03/3.25/5.72 亿元，同比分别+11.48%/+60.41%/+76.01%；对应PE 分别为30X/19X/11X，维持 “买入”评级。

风险提示

需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格下跌，原材料大幅波动。