事件：

公司发布2024 年中报，实现营收/归母净利润分别为92.6/1.3 亿元，同比+7.0%/扭亏为盈。2Q2024 营收为48.6 亿元，同比+8.2%，归母净利润为3052 万元，同比扭亏为盈。

点评：

上半年白卡内需相对平稳，出口增长较快，公司产销实现双增：1H2024，国内社会消费品零售总额实现同比增长3.7%，其中餐饮服务行业同比增长7.9%，拉动白卡纸在食品包装领域的需求持续增长；出口端整体市场较为活跃，根据中国海关数据，1H2024 国内白纸板出口同比增长26.6%。1H2024，公司共生产机制纸216.39 万吨，同比增长9%，销售机制纸216.05 万吨，同比增长11%。

公司持续推动差异化产品产量爬坡，产品矩阵不断丰富。2024 年2 月1 日，公司无菌液包纸订单首次正式上线生产，打开国际牛底液包市场；江苏基地加大开发药包类白卡纸研发，在满足药包基本的烧码、挺度等技术要求的同时，向高速药包机适用场景提升品质，江苏基地还不断加大高松、特高松产品的生产推广。

木浆库存成本+能源价格下降，上半年盈利能力有所提升：1H2024，公司毛利率为11.2%，同比+6.9pcts；1H2024，中国阔叶浆吨均价为5427 元，同比+382 元，白卡纸吨均价为4588 元，同比-206 元，动力煤吨均价同比-148 元。我们认为上半年公司毛利率的提升主要原因系公司的木浆库存成本降低、以及能源价格下降所致。

2Q 毛利率为9.3%，同比-3.3pcts，环比-4.0pcts。由于二季度白卡纸价格下滑，与此同时，木浆库存成本上行，因此二季度毛利率环比有所下滑。根据卓创资讯，1Q/2Q2024，中国阔叶浆的吨均价分别是5184/5667 元，2Q 吨浆均价环比上涨483元；1Q/2Q2024 白卡纸的单吨均价分别为4762/4417 元，2Q 单吨均价环比下降345元。

1H2024，公司的期间费用率为9.5%，同比-1.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.3%/3.4%/1.9%，分别同比持平/持平/持平/-1.3pcts。其中，财务费用率降低的主要原因系1H2024 汇兑损失减少所致。2Q2024 期间费用率为8.7%，同比-1.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.2%/2.9%/1.7%，同比+0.1/+0.5/-1.1/-1.3pcts。

白卡市场竞争激烈，维持“中性”评级：考虑到国内白卡纸新增产能仍在大量投放中，市场竞争愈加激烈，我们将公司2024-2025 年的归母净利润预测分别下调至3.12/4.01 亿元（下调7.7%/45.3%），并新增2026 年归母净利润预测为6.57 亿元，对应EPS 分别为0.23/0.30/0.49 元，当前股价对应24-26 年PE 分别为18/14/8 倍，公司系国内白卡纸龙头，持续推动差异化产品产量爬坡，产品线不断丰富，维持“中性”评级。

风险提示：国内宏观经济低于预期，白卡纸出口降幅超预期，人民币贬值幅度超预期。