投资要点

公司披露2023 年三季度业绩：2023Q1-Q3 收入136.78 亿元（同比-1.21%），归母净利-0.93 亿元（同比-115.16%），扣非归母净利-2.11 亿元（同比-134.65%）。

2023Q3 收入50.21 亿元（同比+0.88%，环比+11.68%），归母净利2.53 亿元（同比+40.60%，环比+68.08%），扣非归母净利2.42 亿元（同比+38.23%，环比+155.08%），Q3 环比同比大幅回暖，Q4 表现值得期待。

Q3 靓丽增长，Q4 盈利改善可期

H2 迎来消费活动旺季需求回暖，我们预计Q3 销量环比Q2 有所增长；23Q3 白卡纸市场均价4380 元/吨，9 月底较7 月初+530 元/吨，亚太森博100 万吨白卡纸于10 月20 日投产，但10 月以来白卡纸龙头厂家陆续发出200-300 元/吨涨价函，纸厂库存较低、成本支撑转强下预计价格仍在上行通道；成本端三季度低价浆集中入库，成本环比有所改善，白卡纸价格环比走强，吨纸盈利有所扩张；23Q3 针叶浆现货5607 元/吨（同比-23.2%、环比+0.2%）、阔叶浆现货4630 元/吨（同比-30.7%、环比+10.3%），成本环比小幅走强，但Q4 纸厂低库存背景下白卡纸挺价有望部分传导，综合Q4 价格有望稳中走强，吨盈利稳健向好可期。

利润率、现金流环比明显改善，费用率环比下降（1）利润率：23Q3 公司实现销售毛利率15.81%（同比+1.02pct，环比+3.24pct），归母净利率 5.05% （同比+1.43pct，环比+1.69pct）。

（2）期间费用率：23Q3 期间费用率为9.30%（同比-0.56pct，环比-1.20pct），费用率环比下降。其中销售费用率为0.97%（同比-0.03pct，环比+0.15pct），管理与研发费用率为6.78%（同比+0.26pct，环比+0.07pct)，财务费用率为1.55%（同比-0.79pct，环比-1.43pct）。

（3）营运效率与现金流：23Q3 公司应收账款9.81 亿元（同比-0.06 亿元，环比+1.98 亿元），应收账款周转天数18.06 天（同比+2.19 天，环比+1.10 天），应付票据及账款合计50.45 亿元（同比-18.36 亿元，环比-11.06 亿元）；存货22.41 亿元（同比-17.26 亿元，环比-7.13 亿元），环比下降主要系高价浆消耗及产成品库存去化，存货周转天数64.42 天(同比-6.12 天，环比-8.18 天）。现金流方面，23Q3 经营现金流净额为4.62 亿元（同比+1.26 亿元，环比+1.35 亿元）。

白卡龙头产品结构优化、效率显著提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头，截至2023H1 主要产能包括白卡纸215 万吨，箱板纸50 万吨，文化用纸产能95 万吨（PM6 号机生产50 万吨文化用纸）。公司未来规划产能包括江苏基地80 万吨特种纸板、100 万吨高档包装纸等。大股东APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。

投资建议

我们预计公司23-25 年分别实现营收187.18/205.79/242.36 亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别1.97/8.41/14.16 亿元，同比分别-13.42%/+352.70%/+68.48%；对应PE 分别为47X/11X/7X，维持 “买入”评级。

风险提示

需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。