公司发布2023 年第三季度报告：Q3 公司实现收入50.21 亿元（同比+0.9%），归母净利润2.53 亿元（同比+40.6%，环比+68.1%），扣非净利润2.42 亿元（同比+38.2%，环比+155.1%）。Q3 伴随低价纸浆及木片原材料逐步到厂耗用，此外提价稳步落地，公司吨纸盈利环比改善。

成本下行、需求复苏，Q3 吨盈利抬升。成本方面，Q3 伴随低价木浆耗用量增加、国内木片价格下跌，浆纸系成本压力缓解；价格方面，7 月以来渠道补库及下游需求复苏带动公司提价落地、预计出货量同比增加，截至Q3 末白卡纸市场价格较7 月初低点+13%，吨盈利稳步抬升。当前纸浆供需两旺、10 月龙头白卡纸延续提价，预计Q4 盈利环比向上。

利润结构优化，扩产步伐稳健。产能方面，目前公司山东基地以差异化、高附加值为主攻方向，持续研发液包、淋膜、办公用纸等深加工产品；江苏基地致力于持续提升机台效率，产能利用率稳步提升，成本优势凸显。

此外，下半年公司山东基地PM8 文化纸机产能稳步爬坡，中长期江苏基地80 万吨高档特种纸板、三期年产100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量，成长路径清晰。

成本下降、生产管理提效，盈利能力改善明显。2023Q3 公司毛利率为15.8%（同比+1.0pct，环比+3.2pct），伴随低价成本耗用、提价落地，毛利率环比改善明显；2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.0%/3.8%/1.6%（同比-0.03pct/-0.2pct/+0.5pct/-0.8pct），归母净利率为5.1%（同比+1.4pct，环比+1.7pct），公司研发持续加大投入、生产管理效率提升，净利率稳健上行。

现金流回暖，营运效率稳定。2023Q3 公司净经营现金流为4.62 亿元（同比+1.26 亿元），经营改善带动Q3 现金流回暖；营运能力方面，截至Q3末公司存货/应收/应付周转天数分别为64 天/18 天/70 天（分别同比-6 天/+2 天/+2 天），营运效率保持稳定。

盈利预测与投资评级：公司产品结构差异化，优质产能稳健扩张，预计Q4需求复苏、提价落地，盈利有望延续向上，预计2023-2025 年归母净利润分别为3.1 亿元/10.2 亿元/12.4 亿元，对应2023-2025 年PE 分别为27X/8X/7X，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。