投资要点
公司23H1 收入86.57 亿元,同比-2.38%;归母净利-3.46 亿元,同比-180.07%;扣非归母净利-4.53 亿元,同比-204.09%;单23Q2 收入44.96 亿元,同比-4.93%、环比+8.03%;归母净利1.51 亿元,同比-40.15%,扣非归母净利0.95 亿元,同比-63.57%;Q2 环比扭亏为盈,H2 有望持续修复。
Q2 环比大幅修复,H2 盈利改善可期
23H1 公司机制纸产量198.57 万吨(同比+13%)、销量194.99 万吨(同比+19%),下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复;23Q2 白卡纸市场均价4486 元(环比-12%、同比-30%)、7-8 月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地,传统旺季来临纸价有望企稳止跌;成本端2023Q2 针叶浆、阔叶浆市场均价为5603、4200 元/吨(同比-23%、同比-34%),Q2 部分低价浆入库、且木片、能源价格下行,成本环比有所改善,考虑运输及库存周期,预计H2 超跌低价木浆入库,成本改善幅度扩大,综合H2 旺季价格回暖、成本逐季优化,吨盈利剪刀差扩张可期。
利润率、现金流环比明显改善,费用控制稳定(1)利润率:23Q2 公司实现毛利率12.58%(同比-6.24pct,环比+17.18pct),实现归母净利率3.35%(同比-1.97pct,环比+15.30pct),利润端环比明显改善。
(2)期间费用率:23Q2 期间费用率为10.51%(同比+0.61pct,环比-0.45pct),综合费用控制较稳定。其中销售费用率为0.82%(同比+0.18pct,环比-0.32pct),管理与研发费用率为6.71%(同比-0.94ct,环比+0.27pct),财务费用率为2.98%(同比+1.37pct,环比-0.40pct)。
(3)营运效率与现金流:23Q2 公司应收账款及票据7.83 亿元(同比-0.09 亿元,环比+0.99 亿元),应收账款周转天数16.97 天(同比+2.42 天,环比+0.38天),应付票据及账款合计61.51 亿元(同比-11.04 亿元,环比-7.39 亿元);存货29.54 亿元(同比-9.24 亿元,环比-4.50 亿元),环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数72.60 天(同比-0.43 天,环比-1.12 天)。现金流方面,23Q2 经营现金流净额为3.27 亿元(同比-1.76 亿元,环比+1.69 亿元),现金流环比有所改善。
白卡龙头格局持续优化,APP 大股东赋能,成长路径清晰公司为白卡纸龙头,22 年主要产能包括白卡纸215 万吨,箱板纸100 万吨,高档信息纸45 万吨,预计23 年新增20 万吨纱管纸产能、45 万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80 万吨特种纸板、100 万吨高档包装纸等。大股东APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著,看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。
投资建议
公司为白卡纸行业龙头,下游需求复苏、纸价回暖,低价浆陆续入库,H2 盈利持续改善。我们预计公司23-25 年分别实现营收187.18/205.79/242.36 亿元,同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ;对应归母净利润分别2.70/9.24/15.20 亿元,同比+18.40%/+242.36%/+64.45%;对应PE 分别为33X/10X/6X,维持 “买入”评级。
风险提示
需求复苏低于预期,新增产能供给过多,产品价格涨幅不及预期。